跌落神坛后，明星基金何时才能回本？

曾经，明星基金经理是一家公募基金最核心的资产。他们不仅代表着公司的投资实力，更承载着投资者的信心和期望。

然而自2021年市场风向急转以来，不少明星基金的业绩开始陷入低迷。如今四年过去，许多投资者还在回本路上苦苦挣扎。

事实上，明星基金经理这种“高开低走”的职业轨迹并非中国特有的现象。

英国明星公募基金经理尼尔・伍德福德（Neil Woodford）曾在2019年因业绩暴跌而引发巨额赎回，一夜之间从“英国巴菲特”成为“墙倒众人推”的对象。

《金融时报》的专栏作家蒂姆・哈福德（Tim Harford）当时写了一篇题为《为何才华横溢之人会失去优势》的文章，对伍德福德的“陨落”发出了这样的感慨：

或许伍德福德的能力已经失去了竞争力，或许世界已经变了，又或许这仅仅是因为他运气不好。要是能知道原因就好了，但在这种事情上，世界不会总是满足我们的好奇心。

也正如他所说，影响基金业绩的因素太复杂，而真正能持续创造超额收益的基金经理又太少，我们很难找到一个确切的答案。

不过，基于晨星对全球主动基金二十多年的跟踪和研究经验，我们仍可以尝试梳理出几类典型因素，解释为何“明星光环”终究难以为继。

在传奇公募基金经理、富达麦哲伦基金前掌舵人彼得・林奇（Peter Lynch）看来，主动管理的成功离不开辛劳与汗水。

他认为，一个“卓越”与“普通”基金经理的核心差异，就在于对工作的投入程度。

他也将自己的成功归因于对工作的付出，经常“标榜”自己的勤奋：在同行们周末打高尔夫的时候，自己度过周末的方式是在办公室分析个股。（但讽刺的是，在1987年“黑色星期一”那天，林奇手下的研究员们却是在爱尔兰的一个高尔夫球场把他叫回来处理突发状况。）

在林奇看来，投资管理会回报那些勤奋努力的人，额外的工作时间会带来额外的收益。

勤奋对他来说或许是最重要的——他采取极度分散的方式管理着当时世界上最庞大的主动基金富达麦哲伦，持仓数量多达数百只。这种投资方法想要成功，确实需要高强度的投入。

也因此，“精力跟不上”也是他在1990年选择退休的主要原因之一。

不过，不是所有的基金都像富达麦哲伦基金一样，在日常管理中需要如此高强度的跟踪和投入。勤奋或许是成功的前提，但它解释不了所有问题。

由此，这也延伸出另一种猜想：或许投资本就是一个吃“青春饭”的职业。

在其他高脑力密集型领域行业，比如国际象棋，也确实存在“年龄天花板”的问题——自 1963 年以来，只有一位世界冠军的年龄超过了40 岁。

晨星 2024 年的一项对基金经理经验的研究结果也显示：在中国主动偏股基金中，年轻基金经理比资深基金经理能取得更好的回报。

不过现实中，大多数公募基金并不采用高频交易或复杂量化模型。大多数投资策略，更依赖基础数学与定性判断相结合进行基本面分析。

这些能力即使会随着时间衰退，速度也非常缓慢，不至于出现年龄大了就会“断崖式下滑”的情况。

那怎么解释年轻基金经理的业绩更胜一筹的现象呢？

晨星去年的研究同时也发现，虽然年轻基金经理的业绩更好，但这些业绩大多都是靠大幅的行业偏离获得的，而这种通过“冒险”取得的短暂业绩优势随着时间最终也会均值回归。

对于主动基金经理的“陨落”，还有一种听起来更科学的解释，就是基金规模的膨胀。

当一只基金取得不错的成绩后，自然会吸引大量资金流入。这对基金公司的利润来说是好事，但对基金经理的日常管理和业绩来说，却是一种“负担”。

从晨星2024年对基金规模对业绩影响的研究结果来看，规模增长可能迫使基金投资组合经理改变他们的投资方式——他们必须持有更多的证券，或者放弃中小盘的投资机会，或者降低换手率、减少交易频次。

除了投资方法，打法的改变也可能会让基金经理可涉猎的投资范围发生变化。

如果原本获取超额的路径无法再复制，而基金经理又无法与时俱进，业绩走弱也就成了大概率事件。

在2019年到2021年的牛市中，我们就发现不少基金在规模膨胀后，不得不被动调整策略，从此业绩开始走下坡路。

相比精力、年龄或基金规模的这些几个因素，或许“时间”才是最根本的答案。

从基金经理入行到取得成功再到“陨落”，有某些东西发生了变化，让最初帮他们获得成功的竞争优势消失了。

有人最初的成功可能确实源于实力——在当时看到了前辈们没看到的机会；有人当时可能恰好得到了运气的眷顾，他们的能力和擅长的投资方式，正好契合当时的市场风格和审美。

但有一点是肯定的，成功本来就具有偶然性，而我们也是通过一种特定的视角来感知这些随机事件。只有当某人取得非凡成就时，我们才会关注。很少有人能在创造了“平淡无奇”业绩之后，还能受到媒体的关注和投资者的追捧。

同时，大多数巨大成功都是通过冒险或特立独行来实现的。就像上面我们前文提到的，大多数年轻基金经理出色的业绩来自于大幅的行业偏离。

而这种“成功”往往也伴随着风险。作为一个与众不同的人，你既有很大机会获得巨大成功，但换一个角度来说，也有很大可能遭遇惨败。

但对于投资者而言，即便有十几年的观察期，也很难通过业绩来区分到底是能力带来的胜利，还是运气造成的假象。

所以，我们从明星基金经理的“陨落”的中，只需要明白一件事：能通过“自我重塑”成功适应市场变化的人只有极少数。

随着时间的推移，大多数基金经理只能对其投资方法进行微调和优化，但不会完全改变。即便有人因外部环境“被迫”接受与自身性格不符的投资策略，也很难再长期达成理想的效果。

所以，对于等待明星基金回本的投资者来说，最该关心的问题不是基金经理的能力什么时候能回到“巅峰”，而是 “市场环境会不会再回到那个曾让他辉煌的状态？”

毕竟，从现实角度看，更大概率发生的是——市场会再找到新的明星基金经理，而不是基金经理重新找回合适的市场。

作者 | 屈辰晨

编辑 | 陈昱融