降费让利大势所趋，基金行业重塑生态

自今年7月证监会发布实施《公募基金行业费率改革工作方案》以来，第一阶段的降费有序调降权益类公募基金管理费率和托管费率，越来越多的基金公司加入到降费让利的行列，产品类型也从主动权益类基金逐步拓展到了指数基金、债券基金以及货币市场基金。同时，基金公司在市场化竞争中探索出差异化的“浮动费率”产品，让管理费收取更加合理，给投资者更好的体验。

虽然管理费率和托管费最显而易见也是基金运营过程中最重要的组成部分，但这只是基金整体运营费用的冰山一角。12月8日，证监会发布《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定》（以下简称《规定》），并公开征求意见，这标志着公募基金行业第二阶段费率改革工作正式启动，隐藏在“海平面”下的证券交易佣金率将合理调降，进一步降低投资者的持基成本。

基金的交易费用指基金在进行证券买卖时所发生的相关交易费用。目前，公募基金的交易费用包括交易佣金、印花税、证管费、过户费和经手费。根据基金年报的信息披露，我们采用各项资产交易费用之和与基金年度平均净资产的比率来衡量基金年度交易费用。其中，交易佣金是交易费用的重要组成部分，由证券公司按成交金额的一定比例（我们称之为“交易佣金率”）向基金收取。换言之，权益类基金的交易费用主要取决于基金经理的调仓频率。一般来说，基金调仓频率越高，即换手率越高，所需要支付的交易费用也相应越高。从单只基金来看，2022年市场上交易费用最高的10只主动权益基金当年呈现出极端的高股票换手率特征。如恒越基金旗下的两只积极配置型基金——恒越优势精选混合和恒越品质生活混合在2022年的换手率都高达2500%以上，这意味着基金经理在2022年的调仓频率高达25倍。25倍的换手率意味着什么呢？它意味着在大约2周的时间内，基金组合中的股票全部被调整一遍，侧面也坦露出基金管理中的盲动与浮躁情绪。而其高换手率导致的交易费用高达6.69%和6.82%，看起来似乎已经输在了起跑线上。一般情况下，指数基金的调仓频率较低，主要发生在标的指数的权重发生改变或者指数对成分股进行剔除或纳入的情况下。反观换手率偏高的指数基金，它们主要为布局细分领域的行业或者主题ETF，其产品和规模普遍偏小且接近清盘线，高企的股票换手率既体现了基金的管理难度，又使得基金承担了偏高的交易费用，影响了投资者的长期收益。

数据来源：Morningstar Direct；

数据截至日期：2022年12月31日

注：权益类基金包括晨星股票型与积极配置型基金，不包括QDII基金

数据来源：Morningstar Direct；

数据截至日期：2022年12月31日

注：被动股票型基金不包括QDII基金

    剑指降低公募基金的证券交易佣金率 

加强信息披露强化外部约束

令人鼓舞的是，此次《规定》进一步合理优化公募基金证券交易佣金制度。从投资者角度出发，我们梳理了一些和持基成本有关的利好影响，并做进一步阐述。

一是降低公募基金证券交易佣金费率，其中被动股票型基金产品不得通过证券交易佣金支付研究服务等费用，且股票交易佣金率原则上不超过市场平均股票交易佣金费率水平；其他类型基金产品通过证券交易佣金支付研究服务费用的，股票交易佣金率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率水平的两倍。平均佣金费率的发布机制将由证券业协会根据行业交易佣金费率变化情况定期测算，行业机构在规定时间内进行调整。公募基金历史向券商支付的交易佣金率维持在万分之八左右，显著高于普通散户炒股万分之二左右的佣金率水平。理论上，基金公司的交易规模更大，如果考虑规模经济，应该享有比散户更低的交易佣金率。但实际上，基金偏高的交易佣金率不仅换取了交易服务，也还包括券商为基金公司提供的研究服务和基金代销服务。作为工具化产品的被动基金，其股票交易主要受跟踪标的指数成分股的调整所驱动，相较于主动管理基金较少依赖券商的研究服务。调降交易佣金率无疑有利于降低被动和主动管理基金的交易费用。

二是强化基金管理人内部控制要求，尤其是严禁以任何形式向证券公司承诺基金证券交易量及佣金或利用交易佣金与证券公司进行利益交换，严禁通过增加证券交易量损害基金份额持有人利益。展望未来，在交易佣金率调降的背景下，基金公司不太可能通过提高换手率、增加交易量的方式支付更多的佣金。不可否认，国内存在部分基金为了满足合作券商的佣金要求，人为制造高换手率，目的是为了获得券商提供的基金代销服务，在增加交易费用的基础上盲目扩张基金规模，损害持有人的利益。《规定》明确要求卖基金和交易佣金不能挂钩，只有研究服务才能够换取交易佣金，基金高换手率换取基金销售规模的模式将被颠覆，只有销售能力而缺乏研究能力的券商将被淘汰。基金公司需要从保护持有人利益出发，客观看待证券公司研究能力，选择扎扎实实做研究服务的券商，真正借助外部研究力量为基金的投资决策提供有力的支持。

三是明确基金管理人层面信息披露和要求，新增基金管理人层面整体交易佣金费率水平和分配情况披露要求。信息披露制度是监管机构保护投资者权益最重要的手段之一，一定程度上缓解了投资者和金融机构之间信息不对称的问题。通过更为明晰、详实的信息披露，保护投资者知情权，便于社会公众监督，推动行业机构归位尽责。

综上所述，公募基金降费潮已然拉开序幕，行业发展生态重塑势在必行。首先，管理费率改革将倒逼基金公司重新审视自身的竞争力，在降低成本的前提下通过聚焦自身的资源禀赋与投研优势，提高自身的投资管理能力与服务能力，最终实现投资者利益最大化亦促进行业健康发展。其次，佣金费率改革有利于改善公募基金高换手率的交易模式，聚焦选择研究能力较强且规范运营的券商提供基金的交易与研究服务，切实提高基金的长期收益。第三，基金投顾业务正尝试创建一种新的模式和生态，即从过去的佣金制转向按管理规模收费制，摒弃传统的给投资者推荐佣金更多而非更适合的产品，并促使投资顾问倾向于推荐低费的产品类型或基金份额以提升业绩竞争力，从而更好地将基金公司、基金投资顾问和个人投资者的利益绑定在一起。显而易见，费率改革助力解决基金公司、证券公司、销售机构与投资者之间存在的利益冲突问题，从改变背后的考核激励机制到扭转机构销售行为模式，让行业参与主体回归公募基金行业发展的本源——以投资者利益为出发点，做到真正符合行业发展的规律——只有投资者赢了，行业才能赢。

如下图所示，基金A年度股票换手率低至14%，其估算的年度交易费用为0.07%，远低于行业平均水平。

基金B年度股票换手率达到18倍，其估算的年度交易费用为4.78%，大幅超越行业平均水平。

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