什么样的基金公司更值得投资者信任?

近年来，公募基金行业正在经历一系列有利于投资者的变化：降费、规范业绩基准、优化考核机制…… 前不久，证监会召开座谈会，再次强调公募行业的发展应从过去的“重规模”转向“重回报”，把投资者利益放在更加重要的位置。

从晨星的跟踪研究来看，重规模和重回报的基金公司，背后是两种截然不同的思维方式，这种差异会体现在基金的产品发行和运作上，最终影响投资者的实际回报。而那些更重视投资者利益的公司，往往也能获得更长远的发展。

作为晨星最早的基金分析师，现任晨星董事总经理的Don Phillips不仅参与了晨星风格箱、星级评级等标志性研究工具与评价体系的建立，也见证了近四十年来全球基金行业的发展与变迁。在他看来，基金公司和投顾应该做的是帮助投资者缓解贪婪与恐惧的情绪，而不是为了自己的短期利益成为加剧这种情绪的一部分。

在这次访谈中，Phillips分享了他对基金行业演变、指数投资与AI冲击的最新观察，同时也讨论了在投资者该如何识别值得信赖的基金公司和投顾。

以下是访谈全文。

Phillips：现在回头看，基金行业的变化非常巨大。其中一件让我非常意外的事情，是人们对基金经理整体的态度发生了变化。过去，大家把这些人看成行走在人间的神明，会说：“我读过彼得·林奇的书”，或者“我读过约翰·邓普顿、沃伦·巴菲特写的东西”。他们是普通投资者的英雄。

当然，这种崇拜当时在某种程度上肯定是被过度放大了。因为归根结底，这些人也只是普通人，他们和我们所有人一样都有弱点。在我的职业生涯中也见过一些案例，基金经理因为自己的问题最终损害了基金持有人的利益：要么是他们对自己的投资判断过于自信，要么是他们对雇主不满而离职，但最终为这些问题买单的是基金的持有人。

但今天，如果我告诉别人“我跟踪研究基金”，大家的反应常常是：“你为什么还费这个劲？基金经理不都是跑输市场吗？”所以我们从一个极端走到了另一个极端——从过去认为基金经理是投资大神、了不起的人，到现在认为他们根本不创造任何价值。这件事的正确答案显然不是其中的任何一个，但让我惊讶的是，在这些年里，我们已经从一个极端走到了另一个极端。

Phillips：我会说，提前识别确实很难。我们也都见过一些案例：某个基金经理原本是非常好的，但后来事情发生了变化，也许是骄傲自满了，也许是基金规模变得太大，让他无法继续取得好表现。

但我仍然认为，有一些特征是可以寻找的，比如你可以从一只基金的历史运作中去提取信息。虽然历史业绩不代表未来表现，但你要说去买那些历史表现不好的基金，然后抱着“也许它们有一天会变好”的希望等它反转，显然也不合理。所以我确实觉得，关注那些已经创造过更好结果的基金经理是有一定道理的。

但在这个过程中，你必须得看清这些基金所处的整个环境。基金是一种非常复杂的东西，选基金的时候你必须思考：它背后公司的组织结构是什么样的？他们的风格是什么？基金经理承受着怎样的压力？

当晨星去看一家资产管理公司，以及基金经理身处的环境时，总会想的一个问题就是：它处在“销售导向”到“受托责任”之间的哪一端？

所谓销售导向，背后是一种这样的思维：如果我们今天推出这样一个产品，它容易卖吗？而受托责任则是另一种思维：如果我们今天卖出这样的产品，五年、十年之后，人们会如何看待我们？

很多时候，可能基金经理本身不错，但他们处在一个以销售为导向的环境里，承受着各种短期压力，被迫做一些让基金更容易销售、但未必更值得投资者购买和持有的事情。所以你希望找到的是这样的基金：基金经理处在一个重视受托责任的环境中，可以让他们思考：我们在为投资者创造怎样的体验？而不仅仅是：我们有没有创造出一个销售团队容易卖出去的产品？

我认为晨星做过的一些的工作，或者说最重要的工作之一，就是更多地研究基金经理激励机制和薪酬结构。

我还记得，我们刚开始对基金公司进行评级、并开始向他们询问更多细节时，有一家公司给我们说，他们整个基金经理的薪酬体系，都是围绕着激励基金经理在每个自然年度进入同类基金前10%来设计的。

后来他们也坦诚和我们表示，虽然当时这看起来这是个好主意，但现在来看，自己创造的是一套非常糟糕的激励机制，实际上是在鼓励基金经理损害自己的长期业绩。因为如果某位基金经理到了10月或11月还落后于自己的基准，这个激励机制让他做的就是猛踩油门，让基金持有人承担疯狂的风险，并祈祷这些风险能带来更好的排名，从而帮他们拿到当年的高额奖金。而如果这个策略没有奏效，最后基金业绩不好，那也无所谓，因为下一年他又会拿到一张全新的记分卡。

这就是严重错配发生的地方。基金经理关注激励机制很正常，但如果这种结构围绕着下一个季度或接下来几个季度展开，但他们同时又在向那些着眼未来更长投资周期的投资者提供服务，就会出现短期主义与长期视角的错配的问题。

我很喜欢和人探讨这类问题，晨星一直以来也在通过研究和工具来解决这类问题，目的是让大家处在同一页面上、同一波长上，按照同一个时间维度思考。这样，基金管理方式和投资者预期之间就能更好地匹配。

Phillips：我想我们都会同意，指数投资的兴起对投资者来说是有积极影响的。它让投资中的默认选择变得容易——有了指数基金之后，想要建立一个不错的投资方案，比过去任何时候都容易。但我很多时候也觉得，有一些东西在这个过程中也丢失了。

最近，一位大型科技公司的大人物说：“学外语很傻。我绝不会让我的孩子学，因为你现在只要用翻译工具就行了。”是的，你可以用翻译工具，你也可以在某种层面上弄懂别人说了什么。但如果你想真正理解一种文化，理解人们的思维方式、他们处理问题的方式，那么学习他们的语言，理解这门语言所作出的选择，以及它和另一种语言的不同，会让你获得非常丰富的体验。

当然，不是每个人都有能力和兴趣对所有事情做深度研究，所以，我们现在能拥有这些自动驾驶式的解决方案当然很好，你可以用翻译软件，你也可以买一只指数基金。但你不能把生活中的一切都放到自动驾驶上，在某些地方，你会希望深度参与，真正沉浸其中，学习更多微妙之处和额外的东西。因为在这个过程中，你也会学到很多关于自己的东西。

所以我认为指数投资是绝大多数投资者的正确选择，但我也会想到本杰明·格雷厄姆。据说他去世前一晚还坐在桌前做证券分析。他就是热爱这个过程。他热爱理解企业，热爱提出问题。

指数投资也许给了你一种权利，让你不用在很多不清楚的问题上感到无助，你可以像“求助现场观众”一样，直接买入那个集体答案。这是一个很好的结果，但希望你能把节省下来的时间，用在提升自己整体财务规划，或者生活中的其他部分，去做一些深度探索。

Phillips：我认为AI就像指数投资一样，会让人更容易得到一个不错的答案。对很多人来说，这是积极的。但我认为，聪明的AI使用者不会只是接受那个快速、简单、还不错的答案。他们会继续回去，向AI提出更多问题。

我的意思是，这才是你真正应该使用它的方式：把它作为一个工具，来打磨你的思考。因为最终思考的责任必须落在使用者身上。你必须参与思考，努力学习，而不是只寻找一个快速简单的答案。所以，如果你用AI去走得更深，让它帮助你完善思维，那它会是非常积极的工具，而且我认为它会彻底改变投资行业。因为投资面临的挑战之一是，你会被海量信息淹没，需要从中理出头绪。AI会让处理这些信息变得更容易。

话虽如此，我记得早年去采访不同基金经理时，有一位经理给我说，他能为客户做的最好的事情就是去度假。你说这怎么可能，他回答道：“如果我进办公室，我就会盯着电脑屏幕，看见市场里的所有细枝末节、所有噪音，然后我会试图通过对这些东西作出反应来为客户创造价值，但最终结果就是我会失去对大局的把握。”

所以，如果AI能让你摆脱细枝末节，转向更宏观的大局，那就是非常积极的。如果它只是把你进一步拖进细节里，那我认为这就是一个严重的陷阱。所以这里真正的问题是如何应用它，如果你没有选择把它关掉，那你该如何尽可能有效地使用这个工具。

Phillips：在上世纪我们开始做基金研究之前，我觉得绝大多数基金分析本质上都是一种技术分析。你看的是基金的外壳，它的净值和分红，以及这些东西如何变动。但你并不了解是什么构成了这些表现，业绩背后的原因是什么。

如果你不深入研究基金实际投资了什么，你就无法理解什么叫顺风和逆风。你无法理解为什么这只基金在某个阶段成功，而另一只基金在另一个阶段成功。

如果你只是买一堆最近都表现成功的基金，比如根据去年的业绩排行榜来买，那么几乎可以说，从定义上讲，你正在制造一种虚假的分散化。因为你只是把一堆不同名称、来自不同机构的基金叠加在一起。但由于它们都在同一时间成功，它们很可能本质上都是同样的东西。你获得的是一种虚假的分散感——以为自己在分散投资，而实际上只是在同样的东西上加倍下注。

而从我们的经验来看，集中度是大多数投资者难以应对的东西，投资者使用这种高集中度投资工具上所取得的投资效果很差。因为它们的表现更极端，所以人们更容易被诱惑，在高点买入，然后在低点卖出。当我们研究投资者回报时会发现，一些高度集中的基金看起来业绩惊人，但如果深入一点看，就会发现它们的持有人都在亏钱，因为买卖的时机非常糟糕。

Phillips：我还是会回到前面说的“销售导向”和“受托责任”之间的区别。投资者要去思考这个问题：这个产品之所以被推出，是因为它容易卖，还是因为它值得买？

你可以通过很多方式判断这一点。比如，这是不是一种赶时髦的东西？是不是所有人都在谈论的东西？我是不是只是被鼓励去跟风？还是说，它真的和我的长期目标一致？

我认为，所有身处资管和财富行业的人，也都必须问自己一个根本问题：我们到底是要成为加速恐惧与贪婪循环的一部分，还是要成为缓和这种循环的力量？

实际上，优秀的资产管理和财富管理人应该做的，是在努力缓和这些恐惧与贪婪的循环。当然，你也可以靠迎合投资者和市场赚很多钱，比如推出人们迫切想买的东西，推出热门话题相关的东西。这样做的结果，就是你鼓励人们高买低卖，而这会导致糟糕的结果。对我来说，问题最终的落脚点是去思考：如果我这么做，投资者最终会得到什么结果？

从过往经验来看，投资者最终会回想起那些让他们获得好结果的地方，避开那些让他们产生坏结果的公司。

比如说，如果你想知道一家美国资产管理公司能否在本世纪第一个十年获得市场份额，最好的试金石，就是看它在上世纪最后十年有没有推出互联网基金。那些推出互联网基金的公司，大概率就是处在销售导向模式中。因为它们想的是：这东西今天很容易卖，这是新闻热点，人们想买。那些没有推出的公司，事后也证明，是一些非常有信誉的机构，比如先锋和富达。富达当时有各种行业基金。你可以买到一个投资汽车零部件行业基金，但你买不到一只互联网主题的基金，因为他们当时没有发行这样的产品。

所以我认为，基金公司最终是通过它们推出的产品，以及推出这些产品的时机，来定义自己的。如果现在有人向我推荐某个东西，我会想的第一件事是：他们这样做，是真的认为我持有它对我有好处，还是因为它对他们来说容易卖？

Phillips：我认为这个行业仍然非常关注资产积累过程。而对行业来说，这个过程非常有吸引力。随着资产增长，行业赚的钱会越来越多，尤其是当收入来源越来越多地转向持续性费用，而不是一次性收费时。

但现在行业对资产消耗阶段，也就是退休后如何花钱、如何提款这一侧的关注，远远还不够。还有对投资者税务管理上的帮助也是如此。

在资产积累阶段，我们非常关注怎么找到一个“相对好”的基金。你可以花很多时间和精力做这件事。但在你已经积累了一笔钱之后，怎么做出正确的税务决策，合理地把钱取出来，也非常重要。这也是财务顾问能创造巨大价值的地方。

我们需要更坦率地面对一些人们不喜欢谈论的负面事情。比如，人们不喜欢谈论生命尽头，所以他们不愿意想年金，不愿意想自己还能活多久。他们不喜欢去想资产消耗的事情，不喜欢看着自己的钱逐渐减少。但如果你真的想从投资者完整生命周期的角度思考成功，你就必须纳入所有这些不那么有成就感、也许不那么诱人、谈起来不那么愉快的事情。它们也是每个人整个财富旅程的一部分。

Phillips：这一直是我面向个人投资者演讲时最难回答的问题。每次演讲结束后，几乎总会有人走过来问：“我怎么知道自己有没有一个好的财务规划师？我该如何找到一个好的财务规划师？”

对于这个问题，我会做一个类比：“我不知道怎么修车，但我知道我是否信任自己的修车师傅。”你说得对，这个领域似乎仍然非常“不透明”，很多微妙的信息都会进入你形成这种判断的过程，你并不是在真正审视所有事实、证据和比较。也许这是一件好事，会鼓励更高的忠诚度，但可能也会让你不停地反问自己：我是不是应该离开这个顾问，换一个比他好一点的人？

这确实是个棘手的问题。但我认为，它最终的答案真的取决于你信任什么样的人，你愿意和什么样的人共处，以及你如何衡量自己从一段关系中获得的益处。

所以，我认为这或许就是那种最好不要过度分析的事情，因为这可能最后会让你基于短期因素做出决策。没有人会主张在婚姻中，你应该每隔几年就问自己：“我能不能升级一下我的配偶？”每个人在这些事情上都会有某种自己的偏好和坚持。

如果投顾领域能多一些透明度，可能对投资者来说会有益处。但投顾更多的是建立一段长期的关系，你很多时候确实需要依赖自己的感受：我对这段关系满意吗？我正在从中得到好的东西吗？我在朝自己的财务目标前进吗？他是否让我对自己的财务状况感到安全？我是否觉得自己可以专注于其他事情，因为这个人正在替我把财务这部分打点得很好？

如果你对这些问题的回答都是肯定的，那么你很可能已经找到了一个相当不错的投顾。

本文节选自晨星美国播客Long View《Don Phillips: Encouraging Better Outcomes for Investors》，欢迎点击“阅读原文”收听完整节目（英文）。