为什么即便没有“水晶球”，普通人仍可以做好投资？

都说，长期投资才是更适合普通人的投资方式。

可真正做起来，远没有这句话听上去那么简单。市场时涨时跌，充满噪音和不确定性。在看不清未来的情况下，我们真的能通过长期投资取得成功吗？

事实上，过去几十年的金融研究，已经为这个问题提供了答案。

近期，晨星与美国德明信基金公司（Dimensional Fund Advisors）创始人David Booth展开了一场对谈。在对谈中，他回顾了过去几十年金融学研究的发展，以及这些研究如何逐步改变了普通投资者的处境，并重塑我们对于不确定性、市场与长期投资的理解。

下面，让我们一起来看看这场对谈。

Booth： 我觉得，在投资这件事上，很多人都或多或少有过“局外人”的感受。我的父母也是这样。他们认为，最后钱全都会被所谓的“内幕人士”赚走，所以自己不打算投资，因为那些“内幕人士”只会占自己的便宜。但恰恰是金融科学帮大家打破了这个误区——上世纪六七十年代，现代金融体系一步步发展成熟，它得出的结论是，市场对所有人都是公平有效的，而不只是对内幕人士有效。而且那些“内幕人士”似乎也很难持续取得比市场更好的表现。

因为这些学术研究，真正应该感到安心的，反而是我们这些“局外人”。因为今天，普通人要搭建一个能完全对标大盘的指数组合根本不是难事，靠这种方式拿到的收益，其实已经能和绝大多数专业投资者的长期表现打平了。

我自己本身也一直是个“局外人”。上世纪60年代末我进芝加哥大学读博士，当时真是一个令人极其兴奋的时期，金融这个学科正在发生变化。而你也可以说，当时投身研究的这批学者，本身也都是游离在传统华尔街圈层之外的“外人”。但恰恰是这群人，用研究直接挑战了六七十年代华尔街的主流认知，直接掀起了一场金融革命，而这场革命极大地帮助了普通投资者。这些学术成果落地之后最直观的变化，就是投资成本大幅下降——这对投资者来说当然是实打实的好处；与此同时，投资组合的构建也变得比过去科学得多。

这一切都源于那些有些像“局外人”的学者对数据进行了研究。在1960年以前，研究人员实际上没有足够的数据去分析华尔街人士提出的许多观点。直到60年代数据体系逐步完善，相关研究才迎来了爆发式增长。这些研究里当然有不少复杂的理论推导，但最终沉淀下来的，全是对普通人真正有用、能实实在在帮到大家的投资洞见。

Booth：在第一堂课上，他就概述了自己对市场及其运行方式的看法。我听完当时就觉得这套理论完全说得通。不过因为我父母从来没做过投资，我自己也没有任何实操经验，直到后来我才意识到，这其实是一个多么不同寻常的观点。

当时芝加哥大学不只是有法马。那里的金融学教师阵容非常出色。能跟着这帮学者做项目、把自己的研究成果拿给他们指点，还能第一时间读到他们刚出炉的前沿论文，实在是一段让人热血沸腾的经历。那时候法马还没拿到诺贝尔经济学奖，我们共同管理的基金董事会里还有默顿·米勒（Merton Miller）和迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes），后来又加入了罗伯特·默顿（Robert Merton）和道格拉斯·戴蒙德（Douglas Diamond）。所以算下来，我前后一共和五位诺贝尔经济学奖得主有过合作。

他们都是年轻、聪明、正在开展出色研究的人。如果你能够读懂他们的研究，就会发现这些研究具有爆炸性的影响，而且极其重要。后来我逐渐意识到，对我本人以及商学院来说，更适合做的是去应用这些理念，而让法马、米勒和斯科尔斯这样的人去发展那些伟大的理论。

后来的发展也确实顺着这个路径走，直到今天，这些人仍然是我的好朋友。当年我们一起做研究的时候都还年轻，现在转眼大家都成了老人，但这段经历绝对是我职业生涯里最精彩的部分。今年对我来说是也是一个重要的年份：我出版了新书，公司迎来了45周年，我们管理的资产规模突破了1万亿美元。这让我有机会停下来，回顾自己在这个行业走过的57年，以及那些美好的回忆和经历。

人往回看的时候，总会下意识淡忘当年那些难熬的阶段和焦虑的时刻，更多去盯着最后落地的成果。我想我们这代人里，很多人都会为过去几十年这些研究带来的行业改变感到骄傲：它让所有人都能毫无门槛地参与公开市场投资。到今天，你完全没有理由拒绝投资，也完全没必要怀疑自己能获得不错的投资体验——光是这一点，就足够让我感到欣慰。

Booth：某种意义上确实是这样。在没有数据、各种说法满天飞的年代，普通人很容易觉得自己就是局外人，也很可能被别人占便宜。毕竟你根本拿不出证据，去验证那些说法之外有没有更靠谱的可能性。但有了足够的数据之后，我们可以清晰地看到，市场的运行规律完全符合我们的合理预期，比如从长期来看，股票的表现优于债券等等。

现在，我们已经有100年的市场数据，晨星对基金也超过几十年、达到研究质量标准的数据，涵盖了各种各样的市场情景。如果你在寻找一个观察周期，那么过去100年几乎是你能找到的最佳样本。作为研究人员，你希望有一个足够好的观察样本。如果你要研究股票和债券的回报率，那就可以去看过去100年怎么样。在这个时间周期里包括大萧条、第二次世界大战、朝鲜战争、高通胀时期、大衰退，以及其他许多事件。可即便经历了所有这些冲击，股票依然能长期维持10%左右的年化回报。

这也是我写这本书的原因之一。很多人如今对市场感到焦虑，而今年这种焦虑似乎比某些年份更加严重。我觉得如果人们能更好地理解市场的运行方式，他们就会对投资更加乐观，也会更有信心，认为自己能够获得良好的长期投资体验。

我当年在芝加哥大学学到的最重要的一件事就是：如果讨论问题的时候拿不出数据，那双方争来争去不过是各说各的信念，任何事情都可以被相信。所以，数据确实是一场革命。

Booth：过去大约十几年里，我一直在做的一件事，就是把投资中发生的事情与生活中发生的事情进行类比，尤其是围绕如何面对不确定性这件事。

我最想先告诉大家的是：不确定性会创造机会。

这话乍一听可能有点反常识，但你仔细想：如果生活里完全没有不确定性，那你几乎不可能取得任何突破和进步，投资领域更是如此。要是所有事情都板上钉钉没有任何风险，所有投资的收益就只会等于无风险利率——恰恰是不确定性，给了我们获取超额收益的空间。

等大家真正接受了这个前提，接下来的道理就顺理成章了：我们要做的从来不是彻底消灭不确定性，而是学会管理它。理解这一点之后，你就可以开始思考如何制定一套完整的投资计划。

Booth：对我来说，能和普通投资者顺畅对话是特别重要的事。我自己泡在定量研究里几十年，这套方法固然很有价值，也是我们公司的立身之本，但直接拿出来和普通人讲的时候，反而很容易变成沟通的障碍。所以我一直在想的问题是：我们到底该怎么和普通投资者说清楚，这些年的学术研究到底给大家带来了什么实实在在的东西？

我现在都会先从一个很贴近的问题切入：你觉得真正的财富是什么？你人生里真正看重的东西是什么？这个思路其实是我的父母给我的启发。他们成长于大萧条时期，之后又经历了二战，一辈子没攒下多少财富，也从来没做过投资，所以退休之后的生活也没有非常宽裕。因此，我觉得得先从“拥抱不确定性”讲起，也就是我们刚才谈到的：正是不确定性创造了机会。对我的父母来说，他们真正的财富是家庭。他们人生的目标是养育一个优秀的家庭，而他们确实做到了。他们是非常出色的父母。所以我会告诉其他人：他们其实很富有，只是手里没有太多钱而已。富有和拥有很多钱并不是一回事。从这一点来看，我们需要学会在一定程度上拥抱不确定性。

如果让我概括过去60年间积累起来的学术研究，这些研究大致可以分成两个部分。第一，过去100年的数据验证了这样一个结论：股票和债券的表现方式基本符合我们的预期。股票比债券风险更高，所以长期表现也更好。第二，从长期来看，股票每年的回报率大约为10%，债券大约为5%。当然，这是历史数据告诉我们的，谁也不能保证未来的收益绝。我发现，人们在投资中总是在谈论确定性。显然，无论在生活中还是投资中，人们都希望得到保障。但很多时候，对于那些真正重要的问题，我们并没有保证。

在我看来，人们想要的是安全感。在个人生活中，“安全”并不一定意味着什么坏事都不会发生，而是你心里清楚：不管发生什么事，我都能应付得来，我知道自己最后肯定能过得去。投资也是一样。我觉得如果人们能够更好地理解市场的运行方式，他们就可以放松一些，感到安全，并且保持冷静。

Booth：简单来说，有效市场假说认为，人们很难持续、准确地预测市场，因为市场在确定资产价格方面已经做得非常好。用法马的话说，市场价格反映了所有可获得的信息。这是有效市场假说的核心，也是它的第一层含义。

它的第二层含义是：即使不去预测市场，你同样可以获得良好的投资结果。我觉得从某种意义上说，这才是更重要的结论。

市场的运行方式符合我们的预期，而你可以轻松买入代表整个市场的投资组合。你不需要去预测市场。你可以坐下来，让市场为你发挥作用。因为市场就是买方和卖方相遇的地方。人们之所以进行交易，是因为交易双方都认为自己得到了一个不错的价格。

在当前的股票和债券市场中，真正影响价格的主要是大型机构投资者。如果这些机构认为某项资产的价格略微偏离了合理价值，就会立即采取行动，买入或卖出。你会看到，这些实力雄厚的机构彼此竞争，而且拥有相近的信息和资源。在这样的环境下，最终形成的应该是合理价格，而现实似乎确实如此。

如果你观察市场价格，有效市场理论认为，价格大体上处于合理水平。市场当然并不完美，但人们似乎无法持续取得超越市场的表现。因为试图预测市场，往往会带来大量成本，也会造成许多不必要的焦虑。因此，有效市场假说给我们的实际启示是：存在一些简单、直接的投资方式。你不必做完自己原以为必须做的所有事情，同样可以获得良好的投资结果。

Booth：我认为你提到“小比例”是有道理的。我在这个行业待了足够长的时间，也逐渐认识到，人就是这样：总会被各种新奇的观点、策略，以及所谓“跑赢市场”的方法所吸引。

后来我学会了这样对待这件事：好吧，我们拿出你投资组合中的10%或20%，你可以用这部分钱去尝试。你可以把它称作“娱乐资金”，用来投资那些让你着迷的疯狂想法。但我们必须确保，剩下80%或90%的资金依然按照合理的长期方式进行投资。你对这个或那个投资想法没有兴趣，但让我们确保大部分资金仍然遵循科学证据告诉我们的原则。

我想强调的是，我们的投资方法建立在“基于科学的希望”之上，这是我对它的概括。因为如果没有科学依据，希望最终只是一种愿望。

如果你希望获得良好的投资结果，那么根据现有的科学研究，你完全有理由期待一个好的结果。如果你想拿出一小部分资金，去参与投机、预测市场之类的活动，我知道这类行为长期来看大概率会产生什么结果。但我不会浪费时间去说服那些想参与的人，因为这类活动的长期预期收益通常是负的。

Booth：首先，我认为这些担忧是合理的。而且这也更说明了，投资者可能需要更多地把股票看成一个全球市场，而不只是美国市场。国际市场并没有那么集中。如果你把一半资金投资于美国以外的市场，那么集中度的问题至可以解决一半。

当然，这个问题没有一个特别完美的答案。未来，市场可能仍然会高度集中，因为目前最具吸引力的投资想法似乎集中在少数几个行业。我个人确实担心这种集中现象。我们的基本投资方法是持有这些股票，但通常会以低于它们在指数中权重的比例持有。我也不知道还有什么更好的替代方案。

不过我猜，从长期来看，市场会自行解决这个问题。我最喜欢的例子之一，就是美国19世纪的淘金热。加州淘金热带来了大量活动，也真正推动了美国西部的开发。但谁赚到了大钱？你可以说，是利维·斯特劳斯（美国牛仔裤之父，他趁着加州淘金热前往旧金山，把一批滞销的帆布做成几百条牛仔裤，拿到淘金工地上推销，想不到竟然大受淘金者们的欢迎）。但在当时，许多人可能会认为，真正的大赢家应该是那些手里拿着金块的人，而不是穿着牛仔裤的人。

所以，我认为重点在于：面对这些高科技公司，最终肯定会有赢家，也会有输家。我不知道是否有人能够准确预测谁会成为最大的赢家，谁会成为最大的输家。但可以肯定的是，最终一定会出现大赢家和大输家。某个行业的发展也会逐渐扩散到整个经济体，你会看到，科技行业之外的许多领域同样从中受益。

Booth：简单来说，我的想法是，以一种合理而有效的方式应用金融科学。我们甚至可以把时间追溯到20世纪60年代中期。当时，一些研究开始显示，专业投资组合并不一定能够长期战胜市场。于是人们就会问：“如果无法预测市场，投资者到底应该怎么办？”

当时我正在为法马工作，但那时候我已经意识到，自己并不想成为教授。于是，我走进法马的办公室，对他说：“我要离开了。”他回答说：“我在旧金山有一个学生，我可以给他打个电话。”那个人就是麦克·麦奎恩（Mac McQuown）。麦克当时负责富国银行的一家研究机构，致力于把定量方法应用到银行的不同业务领域。在投资业务方面，他有一个团队，后来我也加入了这个团队。团队还有两位外部顾问：费雪·布莱克（Fisher Black）和迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes），他们当时也在和我们一起开展研究。就在与我们合作期间，他们提出了布莱克—斯科尔斯期权定价模型。你必须明白，在那个年代，这个研究领域简直就是一片“西部荒野”：各种新想法不断涌现。这样的情况，在过去大约20年里已经很少见了。

总之，我们当时想弄清楚的是：能不能在不试图预测市场的情况下，构建出能够跑赢市场的投资组合？因为我们都不认为，单纯挑选个股能够创造真正的附加价值。后来，我们提出了一种策略，也就是所谓的“新秀丽策略”（Samsonite strategy）。它的核心想法是，构建一个贝塔值高于市场的投资组合。这样一来，理论上它的表现就应该超过市场。

这其实是一个相当朴素的想法，采用的是一种等权重、类似指数化的投资方法。不过，那时的我们还很年轻，也比较天真。这个想法本身并没有什么错误，但最终并没有取得特别出色的成绩。尽管如此，我们当时确实在努力探索：金融科学究竟能够把我们带向哪里。

后来，银行信托部门里——我猜其中一定有一位营销天才——有人提出：“你们真正应该做的是标普500指数基金。”信托部门一听，觉得这个主意很好，于是沿着这条路发展下去。事实证明，这是一项非常成功的业务。那个团队后来几经转手，如今已经成为贝莱德和iShares指数化业务的基础。

这个想法确实取得了巨大成功。但我当时想，作为一名从事科学研究的人，我并不希望只做一个指数基金。当然，我也不会把指数基金完全抛在一边，但这种方式确实留下了一些可以改进的空间。

原因有几个。

第一，如果你给自己设定一个约束，比如“我必须跟踪这个指数”，那么按照最基本的经济学原理，这种约束本身就会产生成本。第二，如果你是一名指数基金经理，那么当某只新股票被纳入指数，或某只股票被剔除出指数时，你必须和其他指数基金经理在同一时间进行交易。而和所有其他人同时交易，通常并不是一个好主意。因此，后来我们继续沿着这条路探索。最终，原来的团队被解散了，但在这些重要学者的帮助下，我们后来重新组建了团队，并于1981年成立了德明信。

我一直坚持一个想法：在构建投资组合方面，我们可以比指数编制机构做得更好。同时，我们也不打算让投资组合相对于基准指数的跟踪误差严格为零，而是希望在交易时保留一定的灵活性。

因为市场交易中可能会遇到各种情况。假设你手里有一份股票清单，以及希望买入每只股票的金额，然后你进入市场进行交易。这时，你应该根据当时的市场状况灵活调整。有些交易比其他交易更容易完成，因此你可以优先进行容易成交的交易，尽量避开困难的交易。此外，在证券出借等方面，也可以采取一些非常巧妙的做法。

类似的因素还有很多。我们可以把它们统称为“市场运行机制”。如果你关注这些细节，就有可能在这里增加一个基点，在那里增加一个基点。长期来看，如果扣除费用后，你能够为投资者增加10个、20个甚至更多基点的回报，那就已经是非常出色的成绩了。所以，最终我们没有走纯粹指数化的道路，而是选择了我所谓的“应用科学”之路。当然，我不觉得指数投资有什么问题，但从我个人的角度来看，我觉得它不是应用金融研究成果最优雅的方式。

Booth：其实多年来，我一直把它称为被动投资。但后来，SEC会针对我们的交易所交易基金（ETF）提出了一套表述：如果你不是为了零跟踪误指数，那么你就属于主动型ETF。因此，现在我们成了主动型ETF管理者。不过，不管它被称为什么，我们的出发点始终是应用金融科学。

这也回到了我们前面讨论的话题，我的观点是，市场总体上是有效的，但并不是绝对完美、百分之百有效的。你可以找到各种例子和轶闻，说明市场在某些时候可能存在低效。虽然我不认为把这些例子加在一起就能说明市场有效性有大问题，但它们至少表明，市场在某些地方、某些时候，可能并不完全有效。

如果市场中确实存在某种低效，那么这些低效机会本身就是一种稀缺资源。因此，认为某位管理者足够聪明，能够找到这些市场低效，却不会把管理费提高到足以将全部收益据为己有，而是把收益让给客户，这种想法并不现实。如果你观察那些长期业绩出色的管理者，就会发现，他们往往会不断提高收费，直到费用高到客户难以承受为止。所以我的理解是，市场上确实可能有一些人取得了超越市场的表现，但这通常不是普通投资者能够参与的机会。因为如果某个人真的掌握了赚钱的诀窍，他很可能不会愿意把这套诀窍分享给你。

Booth：我认为，思考这个问题的第一步，是先从股票投资的整体市场开始。我会从这里入手：先买入一个简单的市场组合。假设我有足够多的钱，可以买下所有股票的1%，那么我就买入每只股票的1%。这样一来，我会在大公司上投入更多资金，在小公司上投入较少资金，但对每家公司都保持相同的持股比例。

接下来，我们再来看研究结果。以规模因子为例，研究表明，小公司的股票平均回报率更高；规模较大的公司，以及价格相对较低的股票，平均回报率也往往更高。但问题在于，我们对这些研究发现究竟有多大把握？这些结论是在很长的时间跨度内得出的，但在某些较长时期内，它们可能并不会像我们希望的那样发挥作用。

事实上，公司成立后的前9年，我们的投资组合几乎全部集中在美国小盘股上，而我们恰好是在小盘股表现非常差的时期起步的。在那9年里，我们的基金表现明显落后于大盘股。不过，从过去35年的整体表现来看，这套方法还是取得了不错的成绩。但关键在于，如果你恰好是我们成立初期那9年的投资者，而当时我们的回报看起来相当糟糕，那么并不是每个人都能坚持持有下去。

正如你可能预料的那样，我们在这个过程中失去了一些客户。但这也说明，不要对任何研究结论过于自信，是多么重要。研究中始终存在一个令人担忧的问题：我们观察到的某个维度或因子，究竟是真实存在的，还是仅仅源于数据挖掘？它真的能够应用于实际投资吗？

这些都是非常复杂的问题。但我们希望做的是，把这些选择提供给投资者，让他们根据自己的判断来决定。如果有一件事是我希望大家始终记住的，那就是：市场上没有魔法，我们也没有什么“银色子弹”。无论是投资还是生活，我们通常都需要在各种取舍之间做出选择，而不是找到某种完美的解决方案。

Booth：现在的世界可能比过去更加复杂。显然，人们需要比过去更强的批判性思维能力。但复杂性真的为人们创造了更多价值吗？我们现在拥有的信息多得多，是否因此变得更加幸福？还是说，我们只是变得更加焦虑？我也不知道。

所以，我认为你必须先确立某种观点、投资理念，或者一套建立在科学基础上的原则。比如，你可以从一个简单的想法开始：在股票投资部分，我要买入全球市场组合，或者至少买入一个能够代表整个市场的投资组合。对我来说，这意味着持有数百甚至数千只股票，同时保持低换手率和低成本。先以这个原则构建股票部分，然后再配置一套符合自身需求的固定收益投资策略。

在这个基础上，你再可以去考虑一些不同的观点。比如，比特币并不属于股票指数，我个人也没有持有比特币，但很多人对它非常着迷。这也没关系，你可以关注市场的发展。如果某些投资机会确实吸引你，我认为你始终应该保留一定的调整和尝试空间，在投资组合的边缘进行一些实验，看看什么最适合自己。

如果某些尝试对你来说效果不错，也许可以逐渐增加配置；如果效果不理想，也许就应该放弃。但我喜欢从一个显然合理的方案开始。假设你最终把一半资金投入股票市场，另一半投入固定收益资产。我认为，这样做通常不会出太大的问题。

不过，这也引出了另一个问题：有时我们试图把事情解释得简单，最后却让它听起来过于简单化。因为无论你有多少钱，都可能面临重大的财务问题。财务问题本身就是复杂的。就像人们遇到严重的健康问题时会去看医生一样，对投资者来说，重要的是找到能够提供可靠建议、帮助自己做出决策的渠道。

当我面对“应该怎么做”这个问题时，我不会试图独自解决所有事情。我认为，你可以信任股票和债券市场，也可以寻找值得信赖的建议来源，无论是晨星、你的投资顾问，还是其他可靠渠道。当然，市场上也有很多人不值得信任，也有很多建议不值得相信。对此一定要保持警惕。

Booth：我在芝加哥大学学习的是计量经济学，简单来说，就是试图把数学应用于经济数据。任何经济模型都包含大量不确定性。我不知道那些坚信自己能准确预测任何事情的人是怎么做到的。在学习过程中，你会研究如何处理不确定性。很多年以后，我才真正意识到：“投资是这样，生活其实也是这样。”

人们究竟是如何做决定的？从这个角度来看，我有时会说，不确定性被低估了。有人会问：“你是不是想说，不确定性被高估了？”不，我说的是被低估了，因为正是不确定性创造了机会。

学会如何应对不确定性，对我个人来说既有趣，也非常有价值。因为我逐渐发现，面对那些必须在不确定性下做出的决定，我们其实可以遵循一些通用的经验法则。

第一，要制定计划，而不是过度预测。那些可以预测的事情，通常比较容易处理。真正困难的是那些无法预测的事情，比如股市

第二，不要把时间浪费在预测那些无法预测的事情上。你必须制定一套合理的计划，用来应对市场以及其他类似情况；与此同时，还要关注正在发生的事情，根据新信息进行调整，着眼于长期，并提出合理的解决方案。

归根结底，应该根据决策的质量来评价自己，而不是根据最终结果。结果当然很重要，但当你面对不确定性时，结果有时难免令人失望。这也正是不确定性的含义。听起来可能有些抽象，但这与我在个人生活中处理不确定性的方式密切相关。因为你能够控制的只有决策质量，而不一定是最终结果。只要你长期以来一直在做出正确的决定，我相信，你的人生大概率会取得不错的结果。

本文节选自晨星美国播客Long View《David Booth: ‘The Markets Work Well for Everybody, Not Just the Insiders’》，欢迎点击“阅读原文”收听完整节目（英文）。