马斯克SpaceX上市倒计时：万亿估值是否被严重高估？

最快下周五，马斯克估值万亿美元的太空公司SpaceX就要登陆美股了。

上个月20日，SpaceX正式向美国SEC提交S-1招股书，正式启动IPO进程。昨日，SpaceX正式启动了上市前路演。

这场备受期待的上市预计将成为有史以来规模最大的IPO，从最新更新的招股说明书来看，公司预计此次发行价为每股135美元，对应整体估值高达1.77万亿美元。晨星Pitchbook数据也显示，若按此规模成功上市，此次IPO创造的退出规模，将超过过去十年美国所有风投企业IPO的总和。

考虑到其上市后庞大的体量，纳斯达克、罗素、晨星旗下的CRSP等美国主要指数机构都在紧急修改指数规则，希望能在SpaceX上市后尽快将其纳入指数体系，以能让旗下指数更好地反映美股最新的市场结构。

这家科技感十足的公司，几乎踩中了当下所有最热叙事：商业航天、卫星互联网、AI。

早在SpaceX官宣上市之前，晨星旗下专注私募市场数据和研究的PitchBook就已经在持续跟踪这家公司，近期晨星美国股票研究团队也正式将其纳入覆盖范围。

接下来，就让我们跟随晨星的研究和数据一起来看看SpaceX究竟是一家什么样的公司——它的经济护城河在哪，是否支持现在的万亿估值？对于投资者而言，这场史上最大的IPO又意味着什么？

SpaceX成立于2002年，最初定位是一家设计、制造并运营可重复使用火箭的公司，为政府和商业客户提供太空发射服务。

2025年，该业务部门在核心业务火箭上的研发上投入超过30亿美元，重点是公司大型下一代火箭Starship。

而这枚火箭对SpaceX未来的发展至关重要。晨星研究团队认为，SpaceX太空发射业务的利润驱动因素基本可以概括为：发射频率×载荷规模-平均发射成本。如果其超大运载能力和完全可重复使用潜力最终得到验证，SpaceX的平均发射成本，尤其是按单位载荷质量计算的成本，还将继续显著下降。

SpaceX的核心业务也决定了，它是一家资本密集型企业。根据晨星PitchBook数据，SpaceX在2024年至2025的年营收增长为33%，2026年第一季度又同比增长了15%。尽管增长亮眼，公司整体仍处于净亏损状态，这也反映出其商业模式极度“烧钱”。

进一步拆解会发现，当前为SpaceX火箭研发提供现金流、支撑公司经营的业务，其实是卫星互联网业务Starlink。

自2019年起，SpaceX开始发射自有通信卫星星座，通过星间链路和多星协同实现全球或特定区域的连续通信覆盖，并以Starlink品牌提供卫星宽带和无线服务。

SpaceX的S-1文件也显示，公司大部分现金流来自于Starlink业务。2024至2025年间，Starlink的调整后EBITDA增长了86%，订阅用户总数也有一倍以上的增长。

2026年初，SpacX收购了xAI。其核心业务包括AI大模型Grok、吉瓦级数据中心Colossus，以及社交媒体平台X。

这笔收购让SpaceX的商业故事进一步升级。其中一个最具想象力、也最具争议的新故事，是发展所谓的轨道数据中心：利用Starship的发射能力，将AI算力基础设施送入太空。

但从财务的角度来看，在收购了xAI之后，SpaceX的支出还在进一步上升。换句话说，SpaceX在Starlink上取得的成功，现在不仅要支持公司在火箭上的研发投入，还要为xAI“输血”。

晨星估计，SpaceX已经在xAI上投入了近500亿美元的资金，用于建设Grok大模型和Colossus数据中心。2025年，SpaceX的AI业务板块录得63.5亿美元营业亏损，也再次把SpaceX整体拖入了亏损区间。

鉴于Grok大模型在市场中相对较弱的竞争力，晨星认为SpaceX的AI业务未来最重要的利润驱动因素，是ColossusI和ColossusII地面数据中心的产能利用率，以及轨道AI基础设施未来商业化的潜力。

围绕这一点，晨星建立了三种情景来评估其AI业务未来潜在的发展结果。但无论哪一种情景，这都是一个需要在多项尚未验证的项目突破后，才能兑现的故事。

晨星研究团队认为，SpaceX当前的经济护城河，仍然来自其太空发射和卫星连接业务。

这种护城河，本质上是一种成本优势。公司快速测试和迭代的工程节奏，再叠加在太空发射市场中形成的高频发射和大规模部署，带来了强大的规模经济，也使得SpaceX能够以竞争对手难以复制的成本结构持续发射。

2025年，SpaceX发射的质量占全球送入轨道总质量的83%，接近第二名的10倍；其全年165次发射，占全球总数的51%。即便剔除Starlink自用载荷，SpaceX仍承担了约41%的其他商业和主权载荷发射。

虽然Arianespace、United Launch Alliance、Blue Origin、Rocket Lab，以及一批中国新兴企业都在追赶，但从发射频率、卫星部署规模和累积成本经验来看，SpaceX在该领域依旧有有优势。而且后续每一次发射，尤其是在重复使用现有设备时，都会进一步摊薄SpaceX的平均成本，提高其在成本上的优势。

相比之下，AI业务是目前SpaceX中最具不确定性的部分。

就目前而言，晨星并不认为Grok在大模型市场中具备显著领先优势。无论在消费者市场还是企业市场，xAI也没有展示出足够强的领先性能或显著的转换成本。围绕API构建的应用层基础设施，本身就让模型替换成本保持在相对较低水平。也就是说，企业今天选择某个模型，明天完全可能切换到另一个。

考虑到AI业务目前在SpaceX中占比较高，且未来具有较大的不确定性，晨星认为当前SpaceX整体的经济护城河较窄。

基于对SpaceX未来财务结果概率分布的评估，晨星认为SpaceX具有非常高的不确定性风险。除了AI业务外，战略执行、技术演进、市场动态、监管环境、AI基础设施建设，以及关键人物依赖，都是投资者需要正视的风险来源。

首先，虽然SpaceX的核心优势仍是发射能力，但其中期财务前景将主要由Starlink驱动。而Starlink的长期可扩展性，本身就面临重大监管和技术不确定性。

例如，Starship是公司继续降低发射成本、拓展新业务的关键，但其大规模可重复使用能力仍面临重大技术障碍。Starlink的长期扩张，则面临频谱资源、电信审批以及卫星宽带本身性能限制等问题。

此外，其潜在的未来收入来源，比如轨道数据中心，面临更大的技术不确定性，因为相关基础设施和经济性都尚未被证明，更谈不上形成商业规模。

其次，SpaceX是发射经济性和卫星连接领域无可争议的全球市场领导者，但如果Blue Origin、Rocket Lab或中国初创企业等参与者的技术能力显著提升，市场竞争也可能加剧。

另外，SpaceX在公司治理风险同样值得关注。

2026年2月xAI并入SpaceX，就是一个典型案例。由于马斯克同时拥有xAI和SpaceX两家公司，这笔交易天然带有关联方利益冲突，而这两家公司潜在协同效应却尚未被证明。前期X与xAI的整合也存在同样的问题。

更重要的是，预计马斯克将通过双重股权结构保留约85%的投票控制权，少数股东几乎难以对公司治理、未来交易或其他重大决策形成实质影响。再加上他同时领导多家公司，关键人物风险也不容忽视。

由此，晨星股票研究团队认为，SpaceX的大部分价值取决于多项“新颖且未经验证”的技术在未来是否能够取得成功，这家科技巨头当前已经被显著高估。按照现金流折现法测算，SpaceX的合理估值约为7800亿美元，远低于当前私募市场给出的1.7-2万亿估值。

对于那些投资于持有SpaceX股份基金的LP来说，这场IPO很可能会成为近年来私募市场最大的一次流动性分配事件。

这场超级IPO将为SpaceX的大股东创造惊人财富，尤其是马斯克。他也是SpaceX唯一一个持股超过5%的股东。随着SpaceX继续增长，马斯克有望在未来几年成为全球首位“万亿富豪”。

早期投资SpaceX的风投机构，同样有望获得极其丰厚的回报。DFJ、Founders Fund、Craft Ventures和Adapt Ventures都是在SpaceX估值尚未突破10亿美元时就已入场。

不过，马斯克已同意在IPO后至少一年内不出售其约40%的经济权益。其他现有股东则可能在2026年和2027年多个窗口出售股票。这些窗口不仅包括IPO之后约180天的常规锁定期届满，也包括公司披露财报后的早期释放窗口。

尽管减持有所锁定，SpaceX上市后短期交易层面仍可能非常火热。初始流通股规模较小、投行推动力度强、市场对AI基础设施标的兴趣高涨，再加上SpaceX可能在IPO后极快被纳入各大美股主流指数，这些因素都可能推动股价在上市后一段时间继续上涨。

但晨星认为，在IPO后几个月，随着私募投资者和员工持有的股份逐步解禁，卖出压力可能会开始显现。因此，即将到来的IPO也许不是散户投资者最佳的入场时机，对于那些希望长期参与SpaceX未来的投资者而言，未来仍会有更多机会，而且届时在估值上会较上市时有更高的安全边际。

作者 | Nicolas Owens，Rosie Bradbury

编译 | 屈辰晨