费率解码：基金的生存和制胜之道

当然，这并不意味着投资者在评估基金潜力时可以只看费率。投研团队、投资流程，以及基金公司等定性因素对基金未来的生存能力和业绩表现同样至关重要。毕竟，基金的潜力是多种因素综合作用的结果。因此，在评估产品时，应尽可能从多角度了解分析，以做出更加明智的决策，特别是在面对“明星”基金经理或热门产品的追捧和诱惑时，更需保持警觉，切勿忽视产品的费率水平。毕竟，低费率的产品才往往更有可能在市场中存活下来且跑赢同类平均。

晨星如何洞察费率的重要性？

我们锁定在五年期期初（即2019年6月30日）已经成立的非联接基金，以此来确定投资者期初可投资的产品集合。为确保能更全面地了解费率与产品能否存活之间的关系，我们保留了期间被清盘或被合并的产品，以避免统计结果出现幸存者偏差。这是因为，若仅考虑存活下来的产品，可能会高估存活下来的贵价产品的表现。背后的逻辑很简单，费率更高的产品若不能利用远超同类的回报来弥补其高昂的持有成本，势必很难在激烈的竞争中生存下来。

在本次观察过程中，我们采用了净运营费率（以下统称“费率”）以及截至2024年6月30日的五年期年化回报率。费率会从基金资产中扣除，从而对产品费后净收益产生直接影响。另外，我们还引入了胜率指标，旨在揭示有多少产品成功存活并且跑赢了所在分类的回报率均值（即“同类平均”），毕竟，无论是被淘汰还是未能跑赢同类的产品，都很难被视为真正的赢家。

在具体分析环节，我们首先按照期初费率（如无特殊强调，“费率”均指期初费率）从低至高的顺序，将每个晨星分类下的产品划分成数量大致相等的五个分位（其中第一分位代表费率最低，第五分位代表费率最高），随后计算各分位的期初费率均值、五年期年化回报率均值、以及各分位胜率，来观察基金在不同费率水平下成功存活且跑赢同类平均的情况。需要注意的是，我们的统计是以份额（而非基金层面）为单位进行的。这是因为，即便由同一基金经理掌管、遵循相同的投资策略，不同份额之间的存活状况和业绩表现也会因费率差异而有所区别。

为了使研究结果具有代表性，我们挑选了投资者在构建投资组合时通常会考虑、具有市场代表性的资产类别进行深入分析。从图表1中可以明显看到，费率最低的一档普遍展现出了相较于费率最高一档更强的生存和超越同类平均水平的能力。特别是在保守混合、积极债券和纯债三个分类中，费率与基金未来存活状况和业绩表现的负相关性尤为显著。这主要是因为，此三类产品均以债券为核心资产，而相较于偏重以股票型资产为投资标的的产品，这些偏重固收型投资标的的产品在获取超额收益的机会上通常较有限。因此，费率对费后净收益的影响会更为显著，费率越低的偏固收型产品也就越有可能存活下来且跑赢同类平均。

在偏股型的几类产品里，费率与基金未来存活状况和业绩表现之间的关系在积极配置—大盘平衡中最为明显——费率最低一档胜率为35.1%，而同类费率最高一档胜率仅为10.8%。深入探究发现，该分类下费率最高一档中近四成为规模偏小的量化策略产品。它们过去五年的规模维持在千万级别，难以依靠规模效应摊薄固定的运营成本。此外，这些产品由于采取了高度分散的投资策略，导致其在市场行情集中于某些领涨股时显得发力不足。例如2019至2020年期间涨幅靠前的宁德时代、立讯精密、隆基绿能等股票，虽然这些量化产品也有予以配置，但持股比例相较同类其他产品明显偏低。因此，在回报不够突出、费率又高的情况下，投资者最终收获的果实难免显得干瘪，这些产品也就逐渐被市场洪流推向了边缘，不少更是走向了清盘的黯然结局。

报告里的两类股票型产品中，低费与高费之间的角逐则更多是主被动之战。这背后的逻辑在于，被动产品旨在追求市场贝塔，无须像主动产品那样在行业配置和个股选择上花心思、搏超额收益，因此管理难度和成本都会相对较低，管理费也会普遍远低于主动产品。再加上监管对降费的推动，费率最便宜的两档才几乎成了被动产品的专属领地。在大盘平衡股票中可见，低费的被动产品略胜同类主动产品一筹。这些被动产品主要是一些追踪沪深300、上证50等主流宽基指数的ETF，规模较大，能更有效地摊薄固定成本。然而，我们也注意到，在费率最高一档中存在一些被淘汰的被动分级基金。它们大多追踪历史上长期表现不及沪深300的冷门指数，难以吸引资金来扩大规模、摊薄成本。业绩的黯淡、规模的停滞不前，外加资管新规对分级运作的叫停，这些因素如同沉重的枷锁，注定了它们终被淘汰的命运。在主动领域，情况则与积极配置—大盘平衡相似。处于费率最高一档的小规模量化产品，在面对市场行情集中于某些领涨股时，其捕捉能力显得尤为有限，存活能力和业绩表现也因此均难以与同类相媲美。

反观积极配置—大盘成长和大盘成长股票的两个类型，我们会发现一个颇为值得关注的现象：二者费率最低的那一档产品，其实际表现却并非如想象中那般理想。深入探究后，我们发现了影响这两类基金胜率的几个重要因素，其中较为突出的便是被部分规模过大的主动产品所拖累。如图表2所示，规模越大的产品，越能凭借规模效应摊薄固定成本，从而享有更低的费率，也正因此，大规模产品的存活能力和收益水平很大程度上决定了低费一档的胜率情况。成长风格的产品于本次观察周期前，总体上表现超越市场，吸引了不少投资者的关注和资金的流入。然而，成长风格的产品本身较容易受到市场风向变化和行业轮动的影响。要知道，市场风向可谓变幻莫测，时而青睐科技板块，使得相关成长型企业股价一路高歌猛进；时而又转向消费领域，让消费类的成长股成为市场焦点。而行业轮动更是如同一个不停转动的“风火轮”，不同行业交替着成为市场的“宠儿”，又迅速被新的热门行业所取代。在这样复杂多变的市场环境下，规模过大的产品往往就像是一艘“巨轮”，虽然有着雄厚的资金实力，但在调整时却显得颇为笨重。此外，由于其规模之巨，主动基金经理在执行投资策略时还会面临冲击成本的问题，导致其难以按照既定“航线”及时进行标的资产的交易，错失买卖良机。

大盘成长股票方面，费率最低一档胜率的落后，很大程度上还归咎于该类被动产品的低胜率。这是因为，此类被动产品大多追踪创业板与创业50，而这两个指数在行业配置上高度集中于电力设备和医药生物两个行业，二者在指数中的权重合计高达50%。回顾过去五年，虽然这两个行业在前期涨势如虹，但自2022年起，随着成长板块的回调与市场结构化特征的加剧，这两个曾经的“明星”行业也逐渐褪去了光环。在此背景下，追踪创业板和创业50指数的被动基金不可避免地直面下行的冲击。相比之下，那些存活下来且跑赢同类平均的高费主动产品，在行业配置上更为均衡。它们在电力设备和医药生物两个行业上的配置合计约为40%，其他行业的单一配置比例更是普遍不超过15%。这种相对均衡的配置策略，特别是在2022年以来的下行行情中，无疑有助于风险的分散。

然而，在大盘成长股票同类被动产品中，期初费率最低两档的胜率还是明显远超其余费率更高的被动产品。主动产品方面，虽然期初费率最低的一档可能会因前述的多种因素而落后于高费主动产品，但当我们将视线聚焦于那些存活下来的主动产品后，会发现低费档位的落后只是暂时的。一些期初贵价的主动产品，会凭借其期间亮眼的回报吸引资金流入，规模不断扩张，费率进而在此过程中逐渐降低，而费率的下降更是促进了费后净收益的提升，由此形成一个互为助力的良性循环。最终，这部分主动产品不仅在同类中脱颖而出，更是成功实现了从高费到低费的转型。图表3所揭示的存续产品中期末费率与期间跑赢同类平均的产品数量比例之间的负相关性，正是对这一现象的诠释：那些业绩表现优异的产品，即便在费率起跑线上未占先机，也能凭借期间的表现在证明自己的同时实现费率的下调，帮助低费档位在终点线完成逆袭。