有些基金的超额收益，被高估了

“力求实现超越业绩比较基准的表现”，是许多主动基金写在投资目标中的一句话。

不过，很长一段时间里，基金相较业绩比较基准的表现并没有受到太多人的关注。一个重要原因是，在不少人看来，主动基金跑赢业绩比较基准似乎并不是一件太难的事。

但随着近年来，监管对业绩比较基准的约束作用的强调，基金相对基准的表现开始受到行业和投资者更多重视，未来也将更直接地影响基金经理的考核和激励。

当基准不再只是不受重视的“参考线”，我们也就更有必要来探究这个问题：

当一只基金看起来轻松跑赢业绩比较基准，究竟是因为基金经理真的具备较强的阿尔法获取能力，还是因为这把尺子的设置，并没有充分反映基金实际的风险收益特征？

相信很多投资者都在不同的投资场景中听到过"阿尔法"这个词。

这个术语最早由美国经济学家迈克尔·詹森（Michael Jensen）提出。

上世纪60年代，詹森在他的论文《1945—1964年间共同基金的表现》中首次把基金业绩拆解成了两部分：一般因素与特定因素。

这也是为什么，我们通常会用指数作为基准，来衡量基金的业绩表现。

基准指数的收益，可以看作是市场收益，也就是贝塔的参照。将基金总收益中的市场收益剔除后，我们就能更清晰地看到，基金经理能力是否创造了价值。

但是，随着后续几十年金融研究的不断深入，人们逐渐发现，基金与市场基准之间的表现差异，并不一定全部来自基金经理的选股或择时能力。

基金对不同“因子”的暴露，同样可能会对业绩造成显著影响。

在金融的语境中，"因子"是指能够解释股票收益差异的特征。常见的因子包括市场、规模、价值、成长、动量、质量、低波动和股息率等。

不同指数在成分股筛选和编制规则上存在差异，因此在不同因子上的暴露程度也不尽相同。

比如像沪深300这样的大盘指数，主要反映整体市场表现，在市场因子上的暴露相对更高；中证1000这类以小市值股票为主的指数，更多体现的是规模因子；沪深300成长这类通过特定风格特征筛选样本股的指数，则在风格因子有更高的暴露。

随着有更多因子被识别出来，我们对“贝塔”的理解也在不断扩展。

很多之前看似高的阿尔法，在现在看来，可能只是特定市场风格下的产物，并不完全来自基金经理的主动管理能力的体现。

这也使得在衡量基金业绩时，业基准的选择变得格外重要。

只有基准与基金实际投资范围、产品定位和风险收益特征相匹配，投资者才有可能更客观、更合理地评估基金的投资能力。

那么，国内基金的业绩比较基准整体设置得怎么样？当前基金招募说明书里的业绩比较基准，对基金实际业绩又有多强的解释力？

要回答这个问题，我们可以借助R²这个指标。它衡量的是基金收益变化与业绩比较基准收益变化之间的贴合程度。

R²越接近1，说明基金与基准的收益走势越接近，基准对基金历史业绩的解释力越强；数值越接近0，则说明两者偏离越大，基准的参考价值也就越有限。

所以接下来，我们就对中国主动权益基金和债券基金相对于当前官方业绩比较基准的R²进行了计算和统计。

结果显示，超过七成基金过去三年的R²低于0.7，这意味着其历史业绩走势与官方业绩比较基准的拟合度相对较低，基准的解释力相对有限。

值得注意的是，这里有约14%的主动基金，过去三年业绩与基准的R²接近于0，说明基金收益走势与其官方设定的基准之间几乎毫无关系。

但从实际持仓看，自2024年以来，这只基金的股票仓位一直维持在80%以上，本质上已经和一只偏股型基金无异。

对于这样一只高仓位运作的基金而言，“存款利率+3%”显然无法充分反映其实际承担的权益市场风险。过去三年，该基金收益与业绩比较基准之间的R²为0，说明基准对这只基金的业绩几乎没有任何解释力。

虽然它表面上大幅跑赢了基准，但这样的“超额收益”，对投资者评估基金的投资能力，几乎没有什么参考价值。

还有一类导致低R²的普遍情况是，基金的持仓长期集中在单一行业，但设定的业绩比较基准却是较为宽泛的宽基指数。

以下图中的这只基金为例，它过去三年的业绩也是大幅跑赢了其招募说明书里的业绩基准——中债总指数收益率×55%＋沪深300指数收益率×45%。

但是从持仓来看，它的仓位不仅长期高于基准中45%的权益仓位中枢，基金在科技行业还一直上保持了较高配置，今年中报披露的科技行业配置比例甚至接近100%。

因此，这只基金相对于官方基准所获得的超额收益，很大一部分可能来自更高的权益仓位以及对行业因子的集中暴露，而不应被简单归因于基金经理的主动管理能力。它过去三年收益与官方业绩比较基准之间的R²也只有0.35。

那如果我们把市场风格的影响尽量剔除，这些基金的超额表现又会发生怎样的变化呢？

为此，晨星基于今年基金业协会发布的公募基金业绩比较基准要素库，通过回归分析，为每只基金匹配了一个与其实际历史收益特征更加匹配的指数，作为业绩参照。

除此之外，除了投资风格不匹配，在业绩比较基准的选取上，还有一个长期被忽略的问题：很多基金的官方基准采用都是价格指数，而不是全收益指数。

就像我们之前介绍过，这两者之间最主要的区别，在于是否计入成分股分红及其再投资收益。

因为基金在实际投资中，是会获得分红和再投资收益的；如果采用不计算这部分收益的价格指数作为基准，那就相当于把及格线放低了一点，基金也就更容易跑赢。

所以，在这次重新匹配基准的过程中，我们优先采用都是全收益指数。对于一部分原基准本身拟合度尚可、但使用的是价格指数的基金，我们也尽可能地将原基准中的价格指数替换为全收益指数，以更准确地衡量它的相对收益表现。

从计算结果来看，不少主动基金相对于原基准确实呈现出较高的超额收益，但一旦换成与其风格暴露更相似、且采用全收益口径的晨星计算基准，它的相对收益表现就大打折扣。

在具有可比数据的主动基金样本中，约75.6%的基金在晨星计算基准下的超额收益低于原官方基准；在原官方基准下取得正超额收益的基金中，又有57.1%在调整为晨星计算基准后，超额收益由正转负。

对指数基金和指数增强基金来说，官方业绩比较基准本来就是产品实际跟踪的对象，因此原基准的解释力整体并不差，超过九成基金的R²在0.7以上。

因此，对于被动基金，我们主要做的调整是将其原基准中的价格指数，替换为能与基金实际收益来源更接近的全收益指数。

与主动基金不同，指数基金的投资目标，是尽可能获得与跟踪指数接近的收益。所以我们考察它运作的主要指标不是超额收益，而是跟踪误差。一般而言，跟踪误差越小，说明基金与跟踪基准之间的偏离程度越低。

调整为晨星计算基准后，77.31%的被动基金的跟踪误差有所上升，样本整体的中位数从相较原基准的1.86%升至2.62%。

晨星计算基准为投资者挑选基金的时候提供了一个新的业绩衡量维度。

借助这一基准，大家可以更加好地识别基金剔除“贝塔”因素后的表现，让基金的“成绩单”更接近其实际面对的投资难度。

欢迎大家点击下方「阅读原文」登录晨星中国官网，🔍查询具体基金的晨星计算基准，以及其相较于不同基准的业绩表现。

当然，官方业绩比较基准也并不只是承担业绩比较的职责。它同时也是基金公司对产品定位的表达，界定了基金的大致投资范围，并向投资者说明这只基金原本计划如何投资。

在实际运作中，基金经理可以在充分考虑主动风险的前提下，根据市场环境和投资判断进行适度偏离，以争取获得经过风险调整后的超基准收益。

但如果“原本打算怎么投”与“实际怎么投”之间长期存在较大偏差，这个基准无论是作为产品参考，还是作为业绩评价的标尺，都将难以发挥应有的作用。

过去一年，在监管推动下，越来越多基金开始重新审视并调整自身的业绩比较基准。

我们期待，经过这一轮调整，基金业绩比较基准能够与产品真实的投资范围、风险特征以及产品定位更加贴合，也让这把越来越重要的“尺子”在帮助投资者理解基金运作、评价基金业绩时，发挥更大的参考价值。

作者 | 屈辰晨