从日本泡沫到最近的AI行情，我们从市场狂热中能学到什么？

过去几年，全球市场多次快速下跌，又屡屡出人意料地反弹，投资者也在波动中反复经受考验。

我们究竟能从过去的市场历史中学到什么？在投资工具越来越丰富、交易越来越便利、信息噪音越来越密集的今天，长期投资者又该如何理解风险？

晨星近期对谈了美国财富行业从业者、金融作家Ben Carlson。他在新书《Risk and Reward》中回顾了全球市场历史上多个典型的泡沫时期，并讨论了这些历史经验对今天投资者的启示。

下面，让我们一起来看看这场对谈。

Carlson：我最早关注市场历史，是刚毕业入行的时候——那时候我完全是个投资新手，觉得要搞懂市场，就得先弄明白它过去经历过什么。我认为研究市场历史最大的意义，并不一定在于它能帮你预测未来，因为它做不到。但它会让你明白未来存在一系列可能的结果，而且风险通常会以相当出人意料的方式出现，事情的走向也经常超出预期。这些历史经验，能帮你更理性地看待未来。

就拿这十年来说，没人能预判一场疫情会彻底改变世界，也没人想到美国会遭遇40年一遇的高通胀，还有那些完全未知的意外事件。我以前的老板说过一句话：“被市场惊到很正常，但别对‘自己会被市场惊到’这件事感到惊讶。”这就是我看待历史的方式。

Carlson：从心理层面看，日本泡沫最核心的教训是：任何人都可能被情绪冲昏头脑。

日本文化和美国截然不同——美国每隔七八年就出一次泡沫，大家早已见怪不怪，我们好像天生就容易出现极端情绪。但日本完全不是这样。相比之下，它是一个保守得多的社会，人们通常不会把事情推向极端。可即便如此，上世纪80年代的日本人还是集体陷入了狂热，就像集体暂停了怀疑。资产价格涨得如此之高，他们却不觉得会出什么问题。所以，理解泡沫背后的群体心理至关重要。

从市场心理角度看，投资者能把事情推到多远、钟摆能从一端摆到另一端多远，这一点发生在日本身上非常有意思。即便是相对保守的社会，也可能在资产价格持续上涨中集体失去怀疑能力。互联网泡沫可以说是美国历史上最大的泡沫，至少从估值角度看是如此。但和日本比起来就是小巫见大巫：当时日本股市市盈率突破100倍，房地产更是疯狂到离谱——1989年，整个东京的房产总价值，居然超过了全美国的房产总值。

然后另一面就是，泡沫破裂之后，市场几十年都没怎么上涨。所以我认为，对大多数人来说，最大的教训就是：市场情绪可以把资产价格推到非常极端的位置，而均值回归过程可能漫长且痛苦。

Carlson：我研究数据时也很惊讶。大家说起日本，总说1989、1990年之后股市就没涨过。我看到的数字大概是股市年化收益率1.5%。表现非常糟。在泡沫破裂之后，你把钱放在现金、债券，或者日本的任何其他资产里，可能都比股票强。

但20世纪70年代和80年代的回报实在太高了，年化超过22%。所以如果从现在往回看到1970年，也就是MSCI日本市场指数的起点，日本股市的年化收益率实际上大约是8.7%。这真的不算差，因为即便包括了三十年股市几乎原地踏步、甚至长期处于亏损状态的时期，整体仍接近年化9%。很多人拿日本举例，说“长期投资没用”“买入持有不成立”，但这个问题的结论真的取决于你如何定义“长期”，因为这些数字也让我相当震惊。

Carlson：有意思的是，我写《风险与回报》时心里装着两类读者，他们就像阴和阳的两面，这也是为什么我把书名取为《风险与回报》的原因。

全球金融危机之后，很多投资者完全不想接触风险。他们蜷缩在地上一样，只想把一切都对冲掉。而现在，这种心态似乎已经转变了，尤其是对于较新的投资者来说，他们可能没有经历过那段时期。所以现在很多投资者就是“全面开干”，永远都在冒险。只要股市出现小幅下跌，甚至较大调整，人们就冲进去买入。

从行为学角度看，回调时买入是件好事，但我也认为你说得对：如果现在出现一个更长、更持久的熊市，会不会更痛苦？市场是否存在自满？这确实是我对未来可能会有点担心的事情。因为我们已经很久没有经历一次真正的衰退。新冠那次不是一个真正的经济周期，而且结束得太快，央行还为此向市场注入了大量的资金。所以我确实会想，当我们真正遇到一次真实的经济衰退，以及由衰退驱动的熊市时，投资者会有什么反应？情绪会有多糟？人们会不会过度反应？我认为这绝对值得考虑。

Carlson： 2022年其实是一个教科书式的非衰退型熊市。这类熊市通常跌幅没有那么大，幅度要低得多，而且持续时间也没那么长，而衰退型熊市持续得更久。当前环境中一个有意思的地方，就是很多人其实还没有真正经历过衰退型熊市。这也是为什么我觉得现在人们有点被带入一种自满感，因为最近这些下跌并没有持续太久。

显然，在经济衰退期间，你会开始看到人们失业。即使失业的不是你本人，你也会看到邻居失业，或者同事、同行失业。这会在一定程度上影响你的风险偏好。你会想：“天哪，情况会好转吗？还是会从这里变得更糟？”人们失去工作，公司倒闭，消费者削减支出。我认为这就是主要区别之一是当出现这种衰退型熊市时，人们更容易恐慌。

自从2007-2009年金融危机后，我们就没见过真正的衰退。当然，下次未必会像金融危机那么惨烈，可能只是一次普通衰退，但即便如此，这类熊市的回撤幅度会更大，从高点到底部的时间更长，再创新高也更难。

Carlson：对个人投资者来说，现在的环境已经好得多了。如果你是研究经济的人，现在触手可及的数据量也比以往任何时候都多。它不仅包括政府发布的数据，你还可以用无数种方式对这些数据进行拆分和分析。比如拿到通胀数据后，你可以查看构成通胀的90多个不同分项，逐一分析它们如何影响全国不同地区的不同家庭。现在有非常多聪明人在关注经济。

但即便如此，要预测下一步会发生什么，也许从来没有像现在这么难。我见过太多比我更懂经济、也聪明得多的人试图预测经济走势，最后却一再失准。这让我更加确信：这件事本身几乎不可能做到。

更关键的是，就算你提前知道下一次衰退什么时候开始，我也不确定你真的能通过择时从中获利。正如我在书中展示的，衰退的时间点和股市回撤的时间点并不总是完全吻合。很多时候，股市是前瞻性的。它会在衰退结束很久之前就见底，也会在人们知道衰退实际已经开始之前，就先进入调整。所以难就难在，不仅预测本身成功率极低，把预测结果作为择时依据更是难上加难——尤其是不可能持续做到。

Carlson：最“无聊”但最有用的答案，是这十年很多人重新意识到的：现金的价值。这里说的现金，包括短期国债、货币市场基金、高收益储蓄账户这类流动性好的资产。

2022年债券市场暴跌让很多人措手不及，当时利率上升，债券受创严重。尽管从长期来看，现金会拖累你的回报，因为它大致只能勉强跟上通胀；长期来看，股市显然远远胜过持有短期国库券。但在短期内，现金实际上可以在通胀环境中提供帮助。它可以从流动性角度提供帮助。

所以我认为，投资组合中的这部分，尤其是当很多人正在接近退休年龄时，大家正在意识到持有现金的好处。因为人们担心回报顺序风险，担心如何从投资组合中提款，也担心如果自己退休时正好遇到熊市怎么办。对大多数人来说，简单答案就是在账户里持有足够覆盖几年开支的现金，帮助你度过任何市场动荡。

现金类似是一种后盾一样的存在。对很多人来说，它可能构成一种投资组合的杠铃结构：一端是股票这样的风险资产，另一端是现金这种无风险的资产。我说无风险，是从波动性角度讲。当然，现金也有某些风险，因为你的钱没有增值，也面临通胀的风险。

但我确实认为，现金是投资组合里让你晚上睡得着的那部分，也是安全边际。当然，这个安全边际对不同投资者来说并不一样。有些人持有一两年开支的现金就很安心；有些人可能只需要三到六个月；还有些人可能需要四五年。

所以这确实取决于你的风险承受能力。但我认为，只要建立了这种安全边际，人们就更有能力不去动投资组合的其他部分，能够承担更多风险，也能更平静地接受另一端的波动。

Carlson：是的。我认为IRA和401(k)对人们产生的影响怎么强调都不过分。我研究过这段历史。当这些递延纳税退休工具最初出现时，它实际上是历史上第一次让投资者不得不进行长期思考和长期行动。在20世纪70年代末、80年代初，当时股市里的钱并不多。大多数美国人把钱放在短期国库券或债券里，因为利率很高，人们一点都不想碰股票。然后这些账户出现了，人们开始想：“如果这笔钱要长期放在里面，那我为什么不直接买股票呢？”

我把它看作某种自动投资革命。自动化现在已经成为人们投资中非常重要的一环，包括自动缴款、自动再平衡，以及目标日期基金——人们把钱投入退休账户时，往往会被自动纳入这类基金。对于那些一直好奇为什么美股估值可以持续维持在高位、为什么市场总能反弹的人来说，我认为这可能是很大一部分原因。

当然，这也意味着，市场的短期波动往往由主动投资者、算法和对冲基金主导。当这些资金突然撤退、收紧流动性时，就可能引发快速下跌，甚至出现类似“闪崩”的情况。现在的市场运行速度比过去更快，几天甚至几小时内大幅波动，已经不是什么罕见现象。

但从个人投资者的角度看，自动化仍然是一件非常重要的事。理财和健康有相似之处：大家都知道什么是正确的做法，比如健康上要坚持运动、控制饮食，理财上要长期投资、控制消费。但真正执行起来都很难。

区别在于，健康很难自动化。你必须每天说服自己去运动，也必须不断决定吃什么、不吃什么。而理财在很大程度上可以提前设置好：自动配置资产、自动提高储蓄率、自动买入基金、自动再平衡。换句话说，投资者可以把很多关键决定从日常情绪中拿出来，交给规则和系统去执行。

我认为，把自己从决策过程中移出去、实现自动化的能力，对投资者来说是一个巨大的胜利。因为如今要忽视噪音很难，要保持不参与、不乱调整也很难。提前做出这些重大决定的能力，对投资者来说是一个巨大的进步。我认为这也是我们看到投资者行为改善、更多资金流入目标日期基金和低成本指数基金、投资者更具长期思维的原因之一。

Carlson：我认为，面对当下的情况，你需要有一点认知失调。一方面，是的，现在有更多 “退化式赌博”——无论是赌球、市场预测、炒零日期权，交易比以前任何时候都疯狂。另一方面，晨星可能比我更清楚这些数字，现在市场也有上万亿美元的长期资金在目标日期基金里。这两件事同时发生，确实有点让人难以理解。

我确实认为，有些人也许需要向市场“交学费”才能学到教训。我自己的第一笔投资是目标日期基金，非常无聊，但我就是这种性格。我父亲帮我在大学毕业后开了一个IRA账户，我把钱投进目标日期基金，从那以后我一直都是一个无聊的投资者。

但我觉得有些人确实需要吃点亏，才能最终弄明白：投机适合我吗？日内交易适合我吗？诸如此类。即使数据已经很明显的告诉他，这么做的成功概率非常低，有些人就是必须亲自尝试后才会明白这些道理。

我有个投顾朋友，他说有一些潜在客户来找他时，如果在第一次会谈中感受到他们的理念偏投机，他会告诉这些客户：“你知道吗？你现在还没准备好接受我的服务。再过五年吧，先去做你的事，犯你的错，等你准备好了再回来找我。”所以确实很不幸的是，有些人确实必须自己交了学费，才能明白这些教训。

Carlson：我觉得现在可能是最难保持耐心的时代。我们生活在一个“即时满足”的社会。我的孩子们是在这样一个世界里长大的：他们只要按一个按钮，或者开口和某个AI设备对话，就能听到任何他们想听的歌；流媒体让你能在任何时间调出任何电视剧或电影。你可以在手机上点一下按钮，就有人把食物送到你家门口。

所以我认为，耐心在很多方面已经被我们的社会抽离了。对大多数人来说，复利是一件非常后置的事情，需要很长时间效果才会显现。有些人就是不想等它发生。于是他们试图一夜暴富，试图看看能不能加快这个过程。不幸的是，显然大多数时候，这只会让事情变得更难，并导致更多错误。

我在书里讲过一个故事，Jeff Bezos曾问Warren Buffett，为什么没有更多人采用你这种长期买入并持有股票的策略？Buffett回答说：“大多数人不想慢慢变富。”在一个似乎越来越快的世界里，也不难想象为什么很少有人愿意走那条更慢的路。

Carlson：对我来说，这又是市场中的另一个认知失调领域。因现在是个人投资者最好的时代——投资费率越来越低，券商的佣金几乎为0，投资门槛也很低，手机上几分钟就能开好账户、完成投资。放在以前，你必须去实体营业网点，填写一些文件，还要写支票，等过了几天才能开始投资。

现在投资的进入门槛真的非常低。今天可用的ETF、你能接触到的投资策略和产品，真的多到惊人。过去个人投资者根本无法获得的东西，现在被打包成产品，可以随时买到。而且现在只要市场开盘，你就可以交易一整天。现在甚至可以盘后交易，某些股票已经可以24/7交易。

但我认为，正是因为门槛被降低了，诱惑也变得更多。现在对大多数人来说，现在最难的不是“怎么买”，而是找到过滤信息和限制自己瞎操作的方法。信息也是一样，社交媒体、各种新闻通讯、各种报道带来的观点和分析从未如此之多。

但“对着消防水管喝水”根本不是长期制胜的办法。所以我认为，现在很多人需要学会如何限制自己，如何给自己的行动设定准则，如何对某些东西说“不”。即使某些投资策略对特定人群来说可能是好的，它们也未必适合你的整体投资组合或计划。

最近几周，我也收到一些人的邮件问：“你怎么看这个新的ETF？我该投钱进去吗？”我认为，投资者需要找到自己的投资准则，让自己不需要花太多时间去思考和纠结这些问题。它对你来说最终应该变成一个自动的“是”或自动的“否”。这是今天投资者应该努力达到的状态。

本文节选自晨星美国播客Long View《Ben Carlson: Exploring Risk and Reward》，欢迎点击“阅读原文”收听完整节目（英文）。