追求超额的风，还是刮到了ETF

在过去很长一段时间，很多投资者会经常将“ETF”、“指数”和“被动投资”这几个词混着使用。

确实，从目前来看，国内的ETF都是以跟踪指数的产品为主。但近年来，随着海外兴起了一种新的品类——主动ETF，ETF就不再是被动和指数的代名词。

虽然国内目前还没有真正意义上主动管理的ETF，但随着行业不断发展，我们或许很快也会进入一个“万物皆可ETF”的时代。

今天就让我们一起来了解一下，在海外快速走红的主动ETF，究竟是什么？

想要理解主动ETF，我们需要先回顾一下ETF的定义。

ETF是一种结合了股票与开放式基金特点的投资工具：在投资组合层面，它和普通基金一样，通过持有一篮子股票或债券实现分散投资；但在交易方式上，它又可以像股票一样，可以让投资者进行实时买卖。

ETF这种结构最早诞生于1993年。其设计初衷是跟踪某一市场，让投资者通过一次交易，就能低成本地持有指数中的数百只成分股，从而获得市场整体的收益。

尽管ETF在过去很长一段时间内与被动投资这个概念深度绑定，但从本质上来说，ETF只是一种产品结构，理论上可以搭载任何投资策略。

随着ETF这种投资结构因为节税、低费、交易灵活等特性越来越受到投资者欢迎，也开始有基金公司以ETF的产品结构来发行主动策略。

被动ETF以跟踪指数为核心目标，指数有明确的编制规则，买什么、何时买、买多少都有既定标准，基金经理不会为了超越指数而主动调整持仓。

而主动ETF则不同。和主动基金一样，主动ETF也设有业绩比较基准，基金经理的投资目标是通过选股、行业和资产配置等方式，力争获取超越基准的业绩表现。

主动ETF最早由一家美国的资产管理公司贝尔斯登（BearStearns）在2008年首次推出。但在这之后很长一段时间，以ETF的形式发行主动产品，还只是少数机构的尝试。

直到2019年，美国证券交易委员会（SEC）通过了6c‑11规则，不仅大幅简化了ETF产品的发行流程，同时还允许管理人采用“定制篮子”（CustomBasket）的方式进行申赎操作。

这一制度变化，为主动ETF的发展打开了空间。此后几年，主动ETF开始迅速扩张，越来越多的新玩家涌入市场。

截至2025年底，美国市场已经拥有接近3000只主动ETF，其中约35%的产品是在2025年新发行的。相比之下，2025年美国市场传统共同基金和被动ETF的新发数量分别只有95只和150只。

不仅ETF的管理人开始在这一领域寻找机会，投资者对主动ETF的接受度也在不断提高。

2018年初，主动ETF在美国ETF市场中的规模占比还不到3%。而到了2025年，主动ETF吸引了创纪录的4792亿美元资金净流入，占全年ETF资金净流入总额的三分之一，其在美国ETF市场中的规模占比也提升至10%。

那么，是什么推动了主动ETF在海外的快速增长？

其中重要原因是ETF的税收优势，这也是近年来驱动美国资金持续流入的关键因素之一。

在美国市场，无论是基金还是ETF，当底层资产在交易中产生资本利得时，这部分税负最终都会由基金持有人共同承担。

而ETF的结构，使得它在运作过程中天然具备更强的节税能力。

一方面，许多ETF投资者是在二级市场直接交易ETF份额，因此ETF管理人不需要像传统基金那样频繁买卖底层资产来应对申赎；另一方面，ETF特有的实物申赎机制，可以在很大程度上减少运作过程中产生的资本利得，从而降低投资者的税负。

但即便是ETF税收优势并不显著的欧洲市场，我们也观察到主动ETF最近几年也有快速增长。

这也得益于主动ETF的另一个优势——费率。

主动基金的实际收益，本质是市场基础收益加上基金经理创造的超额收益，再扣除费率后的结果。因此，一个费率为0.5%的基金，要跑赢市场的难度，显然低于费率为1.5%的基金。

截至2025年，美国主动ETF的算术平均费率为0.63%，而传统主动基金平均费率为1.02%。这意味着，主动ETF想要跑赢业绩基准，整体门槛比普通主动基金要低近40个基点。

大多数美国投资主动策略的投资者也有明显的低费偏好。从资产加权平的角度来看，主动ETF和主动基金的平均费率分别下降到0.4%和0.58%，说明投资者的大部分资金都集中在费率更低的产品中。

除了费率和税收优势，主动ETF还继承了ETF这种产品结构本身的特点——持仓更透明、交易更灵活。

投资者不仅可以在二级市场随时买卖主动ETF，大多数主动ETF也会像被动ETF一样每日披露持仓。

当然，频繁交易和每天关注持仓变化并不一定总是好事，但对于高度重视流动性、追求交易灵活性的投资者而言，这种透明度和交易便利性确实具有吸引力。

不过，这种交易灵活性本身也带来新的风险。

与被动指数ETF一样，主动ETF在二级市场同样会出现折溢价，即交易价格与基金净值之间存在偏差。如果普通投资者在高溢价时买入，不仅会承担“高价买入”的额外成本，还可能在溢价回落时遭受损失。

尽管主动ETF具备诸多优势，但它并不是传统主动基金的完美替代。

晨星研究团队认为，因为美国的ETF管理人无法像普通基金那样主动提出暂停申购，主动ETF投资者最需要警惕的问题就是策略的规模容量。

我们所说的规模容量，指的是一个投资策略在不损害业绩、不影响操作效率的前提下，能承载的最大资金规模。每一种策略的容量各不相同，取决于投资范围广度、资产流动性、市场估值等多重因素。

通常来说，大盘宽基指数、国债指数这些指数的规模容量最大。因为这些资产持仓分散、流动性充足，即便产品规模大幅增长，也不会明显影响策略运作，因此也最适合以ETF的形式存在。

但相比之下，那些依赖精选个股获取超额收益、投资范围相对集中的主动策略，就更容易遇到规模瓶颈。尤其是聚焦特定行业或中小盘股票的策略，由于选股空间有限、资产流动性相对不足，本身并不太适合以ETF形式运作。

这也是为什么，在美国现有的1500多只股票型主动ETF中，75%以上都是大盘风格的产品。

如果无法通过暂停申购来控制规模，尤其是在市场上行期，持续流入的资金很可能迫使基金偏离原有策略：新增资金要么被迫在估值不再便宜的现有持仓上继续加仓，要么为了满足流动性需求选择“次优标的”，最终都会削弱策略获取超额收益的能力。

最典型的案例，就是“木头姐”管理的主动ETF——ARK Innovation。

这只聚焦中盘成长投资的ETF，在2019至2020年因业绩亮眼吸引了大量资金流入，但由于无法关闭申购，管理人只能通过增加大盘股持仓来缓解流动性压力，这只ETF的投资风格逐渐从过去的中盘成长向大盘成长漂移。这只基金的业绩也在随后的2021年出现了大幅反转，让不少投资者遭受损失。

ARK Innovation在2020-2021年的经历，也暴露出以ETF形式运作主动策略的另一个问题：对于依赖前瞻性判断和差异化观点获取超额收益的主动策略来说，过高的持仓透明度不仅有可能会阻碍基金经理的建仓节奏，有时还会对其持仓标的的股价造成冲击。

无论是在美国还是在欧洲，大多数主动ETF和被动ETF一样，都要进行日度的持仓披露。

随着ARK旗下ETF规模迅速扩大，市场对其交易动向的关注也越来越多。当时不仅有专门的网站和APP每日监控其持仓与交易操作，投资者还能在公司官网订阅日内交易提醒。

这也吸引了大量的“跟风盘”。2021年初，ARK旗下五只主动ETF共新买入20只股票，其中有14只在披露买入后的次日股价上涨超过3.5%。这些股票当时除了ARK买入之外，没有其他潜在会导致股价出现大幅波动的基本面或者消息面影响。

这种情况在短期内看似对基金业绩有利——买入行为推高股价，基金净值也随之上升。但当业绩飙升吸引更多资金流入时，如果管理人无法找到新的投资机会，就可能被迫在高位继续加仓已有持仓，从而稀释超额收益。

而一旦市场情绪反转，基金出现大额赎回，这一循环就会反向运转，不仅拖累基金业绩，还可能影响组合整体流动性，最终受损的仍然是投资者。

由此可见，依托ETF的结构想要在主动投资上取得成功并非没有挑战。

这也与我们在美国市场观察到的趋势一致：虽然主动ETF增长迅速，但真正取得成功的仍然只是少数机构旗下的少数产品。尤其是在一些细分资产类别中，规模能够突破10亿美元的产品往往只有一两只。

晨星最新数据显示，2025年美国主动ETF超过一半的资金净流入，来自于JPMorgan、CapitalGroup、Dimensional（DFA）、iShares，AmericanCentury，Fidelity这六家公司。

而这些公司旗下大部分成功的主动ETF，大多也并不是传统意义上依赖基金经理精选个股的策略。

例如，2025年吸金能力最强的JPMorgan，其最受欢迎的两只主动ETF——JPMorgan Equity PremiumIncome ETF和JPMorgan Nasdaq Equity PremiumIncome ETF——实际上分别是基于标普500和纳斯达克指数的备兑开仓（CoveredCall）策略。

除此之外，市场上许多热门主动ETF，采用的也是基于规则或量化模型的选股与组合构建方式。

Dimensional（DFA）、iShares以及American Century旗下的Avantis都是典型代表。 

以Dimensional规模最大的主动ETF——Dimensional US Core Equity为例，其投资流程是通过一系列指标筛选个股，再按照市值、估值、盈利等特征对选股进行分组，并通过一系列量化规则给个股赋予权重，最终构建出一个高度分散的投资组合。

相比传统的精选个股策略，这些ETF的投资流程更类似于主动量化。系统化的选股和组合构建流程不仅也更容易被投资者理解，由于持仓分散度高，这些策略受到规模容量限制也相对较小。同时，这些特性也让它们可以拥有更大的费率优势。

从2025年的美国新发ETF的趋势来看，现在有越来越多的机构也开始尝试布局一些非传统策略。

缓冲ETF（BufferETF）就是2025年发行比较多的一类产品。这是一种结合期权策略的ETF，旨在跟踪指数表现的同时，以牺牲收益上涨空间为代价，为投资者提供一定比例的损失缓冲保护。

随着资管行业不断演进，投资者能够选择的工具也在不断丰富。

不过，如果未来中国市场要推出主动ETF，仍需要制度层面的进一步完善。当前国内ETF的申赎机制主要采用严格对标指数权重的标准股票篮子。如果未来能够引入更加灵活的定制化篮子申赎模式，将为主动策略在ETF框架下运作提供更大的操作空间，同时也有助于提升产品整体的交易效率。

不过，市场上的新产品层出不穷，选择变多固然是好事，但在做投资决策时，投资者仍然需要聚焦每一个策略与自身的投资需求、风险承受能力与长期投资目标，才能选出真正适合自己的投资工具。

作者 | 屈辰晨