对话《赢得输家的游戏》作者：在投资中，无聊是件好事

看着涨得嘎嘎猛的市场，没有什么比踏空更让人痛苦了。

每当这种时候，那句经典的投资格言就会不由自主地浮现：“闪电劈下来的时候，你最好在场。”

这句话出自美国投资人查尔斯・艾里斯的书《赢得输家的游戏》。书中，艾里斯提醒我们，别把投资成功寄托在击败市场上，更聪明的做法，是理解并运用市场的法则，让时间和复利成为你的盟友，这才是普通投资者掌控自己投资命运的最好途径。

今年，晨星在艾里斯新书《Rethinking Investing》出版之际，与他进行了一次深度对谈。围绕近期主动投资的困境、基金费率、指数投资和ETF，艾里斯分享了他独到的观察与见解。

以下，是这场对谈的精华摘要。

艾里斯：表面看确实矛盾，但看看市场的变化就明白了。上世纪60年代初我从商学院毕业时，市场中机构投资者的占比仅为10%。现在，超过90%的市场交易由机构主导。而且，机构也已经从过去信息迟缓、专注蓝筹股、人员不足（当时全美有14000家银行，几乎都有信托部门，但有的信托部门就只有一个人）的状态，进化成了如今的样子。现在机构中，对冲基金是主力，它们有聪明绝顶的人才、顶尖的技术和设备，还能即时获取全球信息，与过去早已不可同日而语。

从不到10%到超过90%的交易由专业人士完成，这极大改变了市场性质。市场在履行其应有职能 —— 确定公平、准确的价格方面，变得越来越熟练。这种定价过程的这种强化，让任何人 —— 即便他们比前辈更优秀 —— 也赶不上到市场对“卓越”的要求。这就是这种“矛盾”的由来。由于所有参与者都在不断进步，市场在履行其定价职能上越来越熟练，任何个人或机构都很难在价格发现上达到市场的水平。

艾里斯：这要从一家名为 Scudder, Stevens & Clark 的公司说起。在早期，律师事务所除了提供信托服务外，还提供投资服务，所以大多数信托基金是由律师事务所设立。因为律师事务所通常是按小时收费，在投资管理上也沿用了这种收费模式。

Scudder, Stevens & Clark 是一家为律所提供投资服务的机构，他们认为按小时收费不合理 —— 分析师的研究成果往往会被多个客户共享，按小时收费不公平。于是他们想，或许可以从组合的股息收益中按一定比例抽成。但试了一段时间后发现，股息并不稳定，这种方式似乎也不好。后来，他们认为应该按资产规模比例收费，而且在这种收费模式下，费率水平应该不会太高。所以最终，他们决“仅”收取资产规模的1%。从当时的视角看，这种模式和收费水平对公司和客户似乎都合理，逐渐成为行业惯例。

我觉得有趣的是这个表述，管理费不是收1%，而是“仅收1%”。所有人都觉得1%是很低的费率水平，但随着时间推移和资产规模增大，1%换算成实际金额其实会变成一个很大的数字。

我想再深入说的一点是，虽然听起来是“仅”收取我资产规模的1%，但要知道，这些是我的资产，我把资产交给你是为了获取回报，而且所有风险都由我承担。那这1%相对于回报来说是多少呢？如果回报率是7%，那这1%的费率就占了15%。当有人收走我15%的回报时，我可不会用“仅”这个词。既然收取费用的目的是为了给我带来高于市场的回报率，那这笔费在里面的占比又是多少呢？通常很少有投资者会想这个问题。尽管没有人愿意面对，但我现在还是要问这个问题：你为我提供投资管理服务是为了获取高于市场的回报率，那费率在超额收益中的占比是多少？答案可能是超过100%。

这就是多年来一直在发生的事，尽管没人说过、没人算过、也没人宣传过。后来费率低廉的指数基金出现了，尽管有些指数基金费率也不低，但和主动基金相比，它们能让你以很低的费用获得市场的大部分回报，这个费用还涵盖了交易成本和管理费用，是很划算的。

而且和我认识的大多数专业人士一样，指数投资者往往会长期坚持。因为以低成本获取投资指数基金的所有好处，是明智、理性且划算的。再想想，如果不做指数投资而选择主动管理，能带来的附加价值是什么？遗憾的是，答案是很少。因为主动管理的管理费用和交易成本会吃掉回报，让投资者陷入困境。

艾里斯：19世纪末，阿尔弗雷德・马歇尔（Alfred Marshall）提出了经济学中的基本原则：所有人本能地都想为自己争取最大利益。但后来很多行为经济学家，尤其是《思考，快与慢》的作者丹尼尔・卡尼曼（Daniel Kahneman），一次又一次地证明，人们并不像马歇尔认为的那样理性。

我们实际上在某种程度上是非理性的，而且这种非理性往往偏向乐观。例如，大多数人会说自己是中等以上的司机、中等以上的舞者、中等以上的朋友。但实际上，不可能所有人都处于平均水平之上。如果平均水平是50%，通常80%的人会认为自己的驾驶技术、舞蹈水平、人际交往能力等比大多数人要好。在投资领域也是如此，我们总觉得自己比其他人更擅长投资，80%的人都认为自己比普通人强。但这是不可能的，50%的人是普通人。

在很多方面，我们对自己的评价都高于实际可能达到的水平 —— 如果你相信数学的话。这对社会来说是好事，因为人们自我感觉良好时，会感到舒适、愉悦，可能也更快乐。从整个社会来看，让每个人都自我感觉良好会更和谐。但在投资领域，这很危险。如果80%或75%的人认为自己在选股、做投资决策、理解风险和适度冒险等方面都高于平均水平，那么基于这种过于乐观的判断，我们会进行更多交易，从长远来看，这会让我们在财富积累上付出惨重代价。

艾里斯：好得多。这里有一个奇怪的反常现象：投资个股通常很有趣，虽然有时也很令人沮丧，但极具吸引力。相比之下，投资指数就很无聊。但在投资中，无聊是件好事 —— 因为如果一项投资很无聊，你可能就不会太关注它；不怎么关注，反而可能会让它顺其自然。指数投资者恰恰符合这种行为模式，他们不太关注、操作也更少。市场上涨时不会太兴奋，市场下跌时也不会太激动。正如我所说，这过程很无聊，没什么趣味，对投资者而言却是好事。

我自己是指数投资者，多年来一直如此。但我经常想，指数基金成本更低、收益更优，还能避免情绪波动，为何不是所有人都选择它？我想，问题或许出在“被动投资”这个名称上。“被动”是个带有负面意味的词 —— 我不希望自己的孩子被人说是“被动的”，也不希望老板觉得我“被动”。如果一直称其为“指数投资”而非“被动投资”，我想选择指数的人至少会比现在多50%，甚至更多。有时候，语义的误导会阻碍人们做出正确的选择，这便是一个典型例子。

艾里斯：我想我们对实际现象的理解可能不同。我认为大多数ETF 的投资者会持有相当长的时间，而且交易越少越好，尤其是投资宽基指数的ETF。

让我不满意的是那些投资特定领域的ETF。单一行业，更糟的是单一行业中的更细分领域，或者只是精选的几只个股的ETF，很容易让投资者产生误解并误用。这类ETF的选股范围过窄、样本量太小，根本达不到分散投资的效果。我认为，这也会吸引那些基于价格波动而非基本面进行“投机”的超短线交易者。

但对于宽基指数，我认为ETF是很好的载体。流动性的提升增加了人们对指数投资的信心，这是相当积极的现象。我对那些小样本或高度集中的ETF一点也不感兴趣。无论在什么情况下，它们都更接近投机行为。虽然对那些试图通过高精度交易管理投资组合的专业投资者而言，这类ETF是很棒的工具，但这属于超级明星级选手才能驾驭的领域。对他们来说或许可行，但我肯定不想和他们竞争，所以我会远离。

本文编译节选自晨星美国播客节目Long View的《Charley Ellis: Indexing Is a Marvelous Gift》，欢迎点击“阅读原文”收听完整内容（英文）。

编译 | 屈辰晨