看着涨得嘎嘎猛的市场,没有什么比踏空更让人痛苦了。
每当这种时候,那句经典的投资格言就会不由自主地浮现:“闪电劈下来的时候,你最好在场。”
这句话出自美国投资人查尔斯・艾里斯的书《赢得输家的游戏》。书中,艾里斯提醒我们,别把投资成功寄托在击败市场上,更聪明的做法,是理解并运用市场的法则,让时间和复利成为你的盟友,这才是普通投资者掌控自己投资命运的最好途径。
今年,晨星在艾里斯新书《Rethinking Investing》出版之际,与他进行了一次深度对谈。围绕近期主动投资的困境、基金费率、指数投资和ETF,艾里斯分享了他独到的观察与见解。
以下,是这场对谈的精华摘要。
晨星:您曾提到,如今的主动基金经理比以前更有才华,但要跑赢指数却比以往更难。这听起来有些矛盾,您能解释一下吗?
艾里斯:表面看确实矛盾,但看看市场的变化就明白了。上世纪60年代初我从商学院毕业时,市场中机构投资者的占比仅为10%。现在,超过90%的市场交易由机构主导。而且,机构也已经从过去信息迟缓、专注蓝筹股、人员不足(当时全美有14000家银行,几乎都有信托部门,但有的信托部门就只有一个人)的状态,进化成了如今的样子。现在机构中,对冲基金是主力,它们有聪明绝顶的人才、顶尖的技术和设备,还能即时获取全球信息,与过去早已不可同日而语。
从不到10%到超过90%的交易由专业人士完成,这极大改变了市场性质。市场在履行其应有职能 —— 确定公平、准确的价格方面,变得越来越熟练。这种定价过程的这种强化,让任何人 —— 即便他们比前辈更优秀 —— 也赶不上到市场对“卓越”的要求。这就是这种“矛盾”的由来。由于所有参与者都在不断进步,市场在履行其定价职能上越来越熟练,任何个人或机构都很难在价格发现上达到市场的水平。
晨星:您在新书里讨论了交易成本,这也是主动基金难以战胜指数的主要原因之一。基金按管理规模收费的模式是怎么来的?
艾里斯:这要从一家名为 Scudder, Stevens & Clark 的公司说起。在早期,律师事务所除了提供信托服务外,还提供投资服务,所以大多数信托基金是由律师事务所设立。因为律师事务所通常是按小时收费,在投资管理上也沿用了这种收费模式。
Scudder, Stevens & Clark 是一家为律所提供投资服务的机构,他们认为按小时收费不合理 —— 分析师的研究成果往往会被多个客户共享,按小时收费不公平。于是他们想,或许可以从组合的股息收益中按一定比例抽成。但试了一段时间后发现,股息并不稳定,这种方式似乎也不好。后来,他们认为应该按资产规模比例收费,而且在这种收费模式下,费率水平应该不会太高。所以最终,他们决“仅”收取资产规模的1%。从当时的视角看,这种模式和收费水平对公司和客户似乎都合理,逐渐成为行业惯例。
我觉得有趣的是这个表述,管理费不是收1%,而是“仅收1%”。所有人都觉得1%是很低的费率水平,但随着时间推移和资产规模增大,1%换算成实际金额其实会变成一个很大的数字。
我想再深入说的一点是,虽然听起来是“仅”收取我资产规模的1%,但要知道,这些是我的资产,我把资产交给你是为了获取回报,而且所有风险都由我承担。那这1%相对于回报来说是多少呢?如果回报率是7%,那这1%的费率就占了15%。当有人收走我15%的回报时,我可不会用“仅”这个词。既然收取费用的目的是为了给我带来高于市场的回报率,那这笔费在里面的占比又是多少呢?通常很少有投资者会想这个问题。尽管没有人愿意面对,但我现在还是要问这个问题:你为我提供投资管理服务是为了获取高于市场的回报率,那费率在超额收益中的占比是多少?答案可能是超过100%。
这就是多年来一直在发生的事,尽管没人说过、没人算过、也没人宣传过。后来费率低廉的指数基金出现了,尽管有些指数基金费率也不低,但和主动基金相比,它们能让你以很低的费用获得市场的大部分回报,这个费用还涵盖了交易成本和管理费用,是很划算的。
而且和我认识的大多数专业人士一样,指数投资者往往会长期坚持。因为以低成本获取投资指数基金的所有好处,是明智、理性且划算的。再想想,如果不做指数投资而选择主动管理,能带来的附加价值是什么?遗憾的是,答案是很少。因为主动管理的管理费用和交易成本会吃掉回报,让投资者陷入困境。
晨星:在您的新书中,也讨论了阻碍长期投资的行为偏差。在您看来,大家最常犯的错误有哪些,最好的避免方法是什么?
艾里斯:19世纪末,阿尔弗雷德・马歇尔(Alfred Marshall)提出了经济学中的基本原则:所有人本能地都想为自己争取最大利益。但后来很多行为经济学家,尤其是《思考,快与慢》的作者丹尼尔・卡尼曼(Daniel Kahneman),一次又一次地证明,人们并不像马歇尔认为的那样理性。
我们实际上在某种程度上是非理性的,而且这种非理性往往偏向乐观。例如,大多数人会说自己是中等以上的司机、中等以上的舞者、中等以上的朋友。但实际上,不可能所有人都处于平均水平之上。如果平均水平是50%,通常80%的人会认为自己的驾驶技术、舞蹈水平、人际交往能力等比大多数人要好。在投资领域也是如此,我们总觉得自己比其他人更擅长投资,80%的人都认为自己比普通人强。但这是不可能的,50%的人是普通人。
在很多方面,我们对自己的评价都高于实际可能达到的水平 —— 如果你相信数学的话。这对社会来说是好事,因为人们自我感觉良好时,会感到舒适、愉悦,可能也更快乐。从整个社会来看,让每个人都自我感觉良好会更和谐。但在投资领域,这很危险。如果80%或75%的人认为自己在选股、做投资决策、理解风险和适度冒险等方面都高于平均水平,那么基于这种过于乐观的判断,我们会进行更多交易,从长远来看,这会让我们在财富积累上付出惨重代价。
晨星:有没有证据表明,指数基金投资者更能控制自己的决策,更不容易鲁莽行事、追逐业绩,在管理情绪方面做得更好?
艾里斯:好得多。这里有一个奇怪的反常现象:投资个股通常很有趣,虽然有时也很令人沮丧,但极具吸引力。相比之下,投资指数就很无聊。但在投资中,无聊是件好事 —— 因为如果一项投资很无聊,你可能就不会太关注它;不怎么关注,反而可能会让它顺其自然。指数投资者恰恰符合这种行为模式,他们不太关注、操作也更少。市场上涨时不会太兴奋,市场下跌时也不会太激动。正如我所说,这过程很无聊,没什么趣味,对投资者而言却是好事。
我自己是指数投资者,多年来一直如此。但我经常想,指数基金成本更低、收益更优,还能避免情绪波动,为何不是所有人都选择它?我想,问题或许出在“被动投资”这个名称上。“被动”是个带有负面意味的词 —— 我不希望自己的孩子被人说是“被动的”,也不希望老板觉得我“被动”。如果一直称其为“指数投资”而非“被动投资”,我想选择指数的人至少会比现在多50%,甚至更多。有时候,语义的误导会阻碍人们做出正确的选择,这便是一个典型例子。
晨星:您对最近几年ETF的快速增长怎么看?它们跟踪指数且通常费率低,但同时,你也可以利用它们进行短期交易。
艾里斯:我想我们对实际现象的理解可能不同。我认为大多数ETF 的投资者会持有相当长的时间,而且交易越少越好,尤其是投资宽基指数的ETF。
让我不满意的是那些投资特定领域的ETF。单一行业,更糟的是单一行业中的更细分领域,或者只是精选的几只个股的ETF,很容易让投资者产生误解并误用。这类ETF的选股范围过窄、样本量太小,根本达不到分散投资的效果。我认为,这也会吸引那些基于价格波动而非基本面进行“投机”的超短线交易者。
但对于宽基指数,我认为ETF是很好的载体。流动性的提升增加了人们对指数投资的信心,这是相当积极的现象。我对那些小样本或高度集中的ETF一点也不感兴趣。无论在什么情况下,它们都更接近投机行为。虽然对那些试图通过高精度交易管理投资组合的专业投资者而言,这类ETF是很棒的工具,但这属于超级明星级选手才能驾驭的领域。对他们来说或许可行,但我肯定不想和他们竞争,所以我会远离。
本文编译节选自晨星美国播客节目Long View的《Charley Ellis: Indexing Is a Marvelous Gift》,欢迎点击“阅读原文”收听完整内容(英文)。
编译 | 屈辰晨
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