历史业绩是投资的公敌？

对很多普通投资者来说，历史业绩好的产品总会给人留下一个“未来可期”的印象。

不仅是普通投资者希望通过预测市场走势来增厚自己的收益，在过去的几十年中，也有大量的学者致力于研究市场的可预测性。

市场价格波动规律是否有迹可循？今天，就让我们来一起回顾一下对于历史数据预测未来这件事，学术领域的认知经历了哪几个阶段的演进。

我们常听人说，“历史业绩不代表未来表现”，我们在投资中是否应该完全忽视历史业绩？还是说这些信息在一定程度上可以为决策提供参考？

短期股价变化 – 随机漫步

大家最熟悉的股价预测方法，可能就是技术分析（俗称“看图”）。

“技术分析” 的基本假设，就是历史总是重复自己。也就是说股票的价格行为过去的图形，在未来很可能会重演。所以预测股价的方法，就是开发出一种对历史图形的 “熟悉性模型” ，以捕捉这些可能重新出现的情况。

大约在60年前，诺贝尔经济学奖得主尤金·法马（Eugene Fama）质疑了技术分析的有效性。

在他具有里程碑意义的论文《股票市场的行为》中，法玛教授也用一系列数据论证了他的观点：“股价没有记忆，也就是说，我们无法以任何有效的方法依靠过去来预测未来”。

当时的学术界迅速接受了这一观点，因为他们长期以来一直认为技术分析缺乏科学性，采用的思路和方法和占星术没有多大差别。

然而，从现在的角度看，法马教授的结论并不适用于所有情况。

他的研究主要考察了每日的价格波动，认为股价在短期内的变化是随机的。但如果时间范围拉长，股价的可预测性又如何呢？

长期股价变动 – 逆向投资

在法马教授发布这篇论文后的20年，另一位诺贝尔经济学奖得主理查德·塞勒（Richard Thaler）对这一问题进行了进一步研究。

1985年，塞勒和沃纳·德邦特（Werner De Bondt）共同发表了一篇题为《股市是否反应过度》论文，研究了三年期限内股价的变动规律，得出了和法玛教授完全不同的结果。

他们发现，过去表现最差的股票在未来几年往往表现优于市场平均水平。通过买入过去三年表现最差的股票，并持有一段时间，投资组合的累计回报可以超越市场平均近20个百分点。而过去表现最好的股票，反而在未来表现落后于平均水平。

塞勒和德邦特用“输者赢者效应”理论来解释这个现象。也就是说，投资者往往对表现不佳的股票过于悲观，而对表现优异的股票过于乐观，导致股价背离其实际价值，最终市场会纠正这一偏差。

由此，基于他们的发现，逆向投资作为一种策略有了学术依据，这也与传奇投资者本·格雷厄姆（Ben Graham）采用的低估值价值投资不谋而合。

不同的是，格雷厄姆是通过证券研究和基本面分析挑选股票，而塞勒和德邦特直接跳过了这项艰苦的工作，直接用业绩来选股，但两种方法都达到了相同的结果，即识别出了当下最便宜且不受市场欢迎的公司。

法马教授对这个研究结果感到非常震惊，甚至他还雇了一名研究生来演算这个结果。

但仔细想想，塞勒和德邦特的这个结论也可以用法马教授提出的有效市场假说来理解。

低估值的价值股最终可以获得超越市场回报，也并不是免费的投资午餐。这些股票之所以便宜不受欢迎，也是因为他们在财务和经营上面临困境，买了这些股票的投资者也承担了巨大的风险，所以他们长期能获得高收益也是合情合理的。

中期股价变动 – 抱团取暖

八年后，另一篇论文的发布进一步挑战了有效市场假说。

埃默里大学金融系主任杰加迪（Narasimhan Jegadeesh）和德克萨斯大学奥斯汀分校商学院金融服务系主任蒂特曼（Sheridan Titman）联合发表了一篇研究论文《买入赢家和卖出输家的回报：对股市效率的影响》，研究了3-12个月内的股价变化规律。

他们的研究结果显示，发现买入过去6个月表现最好的股票，并卖掉表现不佳的股票，会得到更好的投资结果。

这一发现似乎与我们知道的很多投资知识相矛盾，包括有效市场假说、随机游走理论、资本资产定价模型，甚至挑战了低买高卖的传统观念。

在过去，价值投资先驱们和有效市场假说的拥护者都对动量投资嗤之以鼻，认为这是“一种黑色艺术、一种巫术魔力”。

但在杰加迪和蒂特曼这次研究的大量数据分析的支持之下，动量投资终于也走上了台面。如今，动量因子也已经作为一个风格因子被市场广泛接受。

历史业绩是否真的有价值？

这么来看，在投资决策中考虑过去的业绩表现并不是一件毫无科学依据的事。

股价的变动可能真的存在一定的规律，有时未来的走势和过去是正相关，有时是负相关。

但预测股价走势是否能够提升我们的收益，又是另一个问题。

股价的变动确实可以给我们的投资提供有用的信号。但是，除了极少数极聪明的人之外，这一点对大多数人来说无关紧要。因为等到这些信号和规律传递到普通投资者耳里，它们的价值也就所剩无几了。

因此，对于普通投资者而言，最好的投资方式有两种。

一种就是承认自己的平庸，采用指数投资来赚到市场“平均分”。另一种就是勤勤恳恳地研究和选股，并给予足够的耐心，让投资有足够的时间来实现其潜力。