反弹之后再度下跌，黄金今年为何不按“剧本”出牌？

自2021年以来，黄金连续多年实现年度上涨，去年更是录得了超60%的涨幅。

不少朋友在去年底跑步入场，原本是想搭上黄金这轮上涨行情，但不想今年在伊朗冲突发生后，作为传统“避险资产”的黄金不仅没有走出独立行情，反而经历了一轮明显回调。

金价从1月高点一路下跌，到7月的最大回撤已超过20%，是今年表现最差的大类资产之一。

传统观点认为，黄金价格与地缘政治、通胀压力以及市场避险需求密切相关。尤其是在过去几次全球性危机中，黄金基本都在风险资产下跌时表现出较强韧性。

但今年美伊冲突爆发后，黄金的表现却与这一惯常印象不同。

冲突暴发的第一个月，黄金就下跌了近15%，跌幅明显高于许多全球主要股指。然后在接下来的一个月，股票市场已经反弹至接近冲突前的水平，黄金却依然表现疲弱，只收复了此前跌幅的约三分之一。

这也更新了我们对黄金的理解：它并不是应对地缘政治和通胀风险的“万能保护伞”。

今年以来，市场定价黄金时更关注的，并不是“危机”本身，而是“危机”可能带来的通胀压力、利率上行以及货币政策变化。

伊朗冲突推升了市场对油价上涨和供应链中断的担忧，而这加重市场对通胀的担心，并进一步抬高对未来利率路径的预期。由于黄金本身不产生利息，利率上行意味着持有黄金的机会成本上升，这会直接对金价形成压制。

与此同时，黄金ETF的资金流出进一步放大了价格波动。

观察黄金ETF的历史资金流可以发现，观察黄金ETF的历史资金流可以发现，黄金投资者通常具有较强的顺周期特征：金价上涨时，资金更容易追涨流入；金价下跌时，投资者又可能加速赎回。

由于这部分资金往往是市场的“边际买家”，其进出会显著影响短期价格走势。

需求端的变化也给今年的金价带来了额外压力。

一方面，珠宝消费长期以来是黄金需求的重要来源，但金价持续处于高位，正在抑制这部分需求。

另一方面，各国央行购金节奏也出现了边际变化。自2022年以来，央行购金一直是支撑黄金价格的重要力量，但到了今年3月，这一支撑开始出现放缓迹象。

但进入8月后，金价走势出现了回暖迹象。

美国财政部的国债回购计划，被市场视为推动金价反弹的主要催化剂。

此次国债回购计划虽然被财政部描述为改善债券市场流动性的技术性措施，但市场普遍认为，其释放出的重要信号之一，在于缓解长期收益率持续上行带来的压力。

因能源价格上涨、通胀长期高于目标水平，是引发主权债券遭抛售。今年以来，全球各地政府债券收益率都大幅上升。美国30年期国债收益率已飙升至2007年以来的最高水。

美国财政部的行动曾短暂推低收益率并削弱美元，进一步强化了所谓的“货币贬值交易”——投资者因担忧政府债务和财政赤字恶化，害怕手中法定货币的购买力下降，从而抛售货币资产，转而持有黄金，甚至比特币等资产以对冲风险。

由此，在回购消息公布后的一周，美元指数下跌约0.5%，而同期金价涨超5%。

与此同时，投资需求也出现出现回暖迹象。

晨星Direct数据显示，全球黄金ETF资金流向从第二季度基本持平，转变为7月约20亿美元的净流入。

就目前而言，黄金对货币政策的敏感性已经在相当程度上压过了避险需求，成为影响价格走势的关键因素。

如果各国政府继续维持大规模财政赤字，且各国央行进一步降低融资成本，黄金作为对冲工具的吸引力仍可能持续增强。

但另一方面，如果伊朗冲突长期持续，尤其是对霍尔木兹海峡的能源运输造成持续干扰，油价和通胀都可能维持高位，从而使货币政策路径变得更加复杂，也让黄金未来的走势更为颠簸。

事实上，刚刚出现回暖迹象的金价，很快又面临一个强大的制衡力量：美联储。

在8月底美联储杰克逊霍尔经济政策研讨会上，美联储主席Kevin Warsh强调了控制通胀以及央行独立性的重要性。市场将其讲话解读为偏鹰派信号，即倾向于采取更紧缩的货币政策。随着市场对美联储加息的预期升温，黄金在9月第一周再度走弱。

今年的波动也充分让我们体会了投资黄金这一大宗商品的复杂性。

黄金虽常被视为避险和保值资产，但并不意味着它能够持续上涨。

影响其价格走势的，不仅有投资需求、珠宝消费、央行购金节奏等供需因素，也有利率、美元和政策预期等宏观变量。

黄金价格所反映的，也并不仅是某一事件本身，更重要的是市场对事件后续政策反应的预期。

对于普通投资者而言，黄金的投资逻辑应该建立在组合配置和风险管理之上，而不是金价必然持续创新高的预期。

作者 | 屈辰晨