沃什接棒鲍威尔，美联储会迎来政策转向吗？

就在今晚，凯文·沃什将接替鲍威尔，出任下一任美联储主席。

作为全球最重要的央行之一，美联储的货币政策走向牵动全球资本市场神经，其政策的溢出效应也会通过资金流动、汇率波动和资产估值变化扰动全球市场的走势。

在此之前，沃什已明确表示，美联储需要调整政策执行模式，同时他也看好人工智能革命对生产力的提振并支持降息。

我们该如何理解这次美联储换帅的影响？在当下多变的宏观环境下，我们如何才能更好地做好投资决策？

晨星近期对谈了前美联储经济学家克劳迪娅·萨姆（Claudia Sahm）。她在美联储从事了10年宏观经济和家庭金融研究工作，曾担任总统经济顾问委员会高级经济学家，也是经济衰退预测指标“萨姆规则”（Sahm rule）的提出者。

下面，让我们一起来看看这场对谈。她的观点，或许能为我们理解美联储决策、这次美联储换帅、以及在这个“颠簸式经济”下的投资决策带来一些启示。

Sahm：作为一个新人经济学家，我当然受益于带着一张近乎“白纸”的心态进入这个岗位。在2007年博士毕业后，我就去了美联储，是当时聚焦消费者研究的经济学家之一。我进入美联储的第一年就赶上了全球金融危机，随后又经历了危机后的经济衰退——从真正意义上说，那是一场“烈火炼真金”的经历，让我成为一名真正的现实世界经济学家。

我的很多工作都聚焦消费者，我发现尤其是在大衰退复苏的那些年，消费者真的受到了沉重打击，而且很多都是难以挽回的。这让我意识到，有些我们习以为常、被证明有效的关系，比如经济在衰退后会迅速反弹，有时并不管用。到了这个时候，你就必须真正去看数据，去想想有没有什么异常、不同寻常的事情正在发生。而且，这个教训我很早就学到了——不要只照着历史模式走。你得深入数据，理解经济里确实可能发生剧烈变化，特别是当你遭遇足够大的冲击时。金融危机当然就是这样的冲击之一。所以，在分析方面，我确实学到了很多——要保持开放心态，认真看经济到底在往哪里走。

然后还有一个收获是职业上的成长。你会意识到，在危机中，很多事情真的很难。危机无法让人展现最好的一面，因为你不仅面临很大压力，也要应对很多不确定性。我记得当时我的部门主任在金融危机期间，对我们说：“你们只需要低下头，把自己最好的工作做好。”毕竟在危机里，惊慌失措也不会带来任何好处，你只能继续往前。后来我的职业生涯里也不止一次地证明，这些教训是有用的。

Sahm：作为经济学家我能读懂美联储的“黑话”并理解他们用词的精妙之处，但我也真心希望有一天，读懂这些不再是一个可以拿来赚钱的技能，因为美联储在做什么、他们的观点本来就是需要传递给大众的。

当然，他们这种说话方式有它的精确性。作为美联储经济学家，你会接受训练，学习如何非常一致地描述数据。美联储也努力让他们谈论经济、谈论货币政策的方式保持一致。这虽然会让普通人觉得有点难懂，但里面确实是有它的逻辑。

我在美联储学到的一件事，也是我非常相信的一个核心原则，就是讨论总是从数据开始，真正去理解手头有哪些数据。我的意思是，我们有大量不同的统计和数字可以看，所以问题也在于知道数据质量如何。

在做预测时，我学到的另一件重要的事是，把数字预测对只是一部分工作。GDP增长是2.5%还是2.3%？通胀率是1.8%还是1.9%？作为预测者，数字预测准当然很好，但真正重要的是把故事讲对。因为“因错而对”，本质上还是错。对政策制定者来说，他们需要理解世界上正在发生什么、未来可能走向哪里，你确实需要讲出一个故事。而且这个故事要内部一致、逻辑自洽、并且能和理论对得上。但这个过程就是：拿数据，讲出一个故事，然后在过程中不断检验你的故事。我认为，这就是我作为经济学家、作为美联储工作人员，学会如何支持美联储使命的一种方式。而且对于普通人来说，我觉得这其实也是理解“美联储接下来会做什么”或者“他们怎么看这个世界”的一个很好的起点。

Sahm：对。首先，我们要先把目光从最近中东事件上移开一点。其实自疫情以来，已经有五、六年的时间，美国经济经历了一连串供应冲击、成本冲击。疫情期间，我们有供应链中断，也有一些劳动力供应中断——人们担心自己会生病，或者真的生病了，所以疫情对劳动力市场造成了很真实的冲击。去年我们经历了大幅加征关税；还有俄乌战争，以及现在中东冲突把能源价格推高。还有一系列别的因素，再加上移民的大幅波动，而这对经济都有很大的影响。

经济学家常说的“供给冲击”，你可以把它理解为经济中最基础的那些东西，比如投入品、企业面临的成本、消费者面临的成本。但像现在这样连续不断地遭遇这些冲击，是很不寻常的。美联储通常要考虑的那种冲击，是需求突然大幅爆发，比如大规模减税，或者给家庭发放大额退税，又或者经济衰退带来的明显需求塌陷。这些才是通常会让经济波动的东西，但我们现在经历的却是一连串供给冲击。

其中一个特别麻烦的地方在于，坏的供给冲击既会推高价格、推高通胀，又会压低增长，而且这两件事常常会同时发生。在1970年代，这被称为“滞胀”。虽然我们现在还不是那种处境，但确实存在这种紧张关系。

当然，有时候供给冲击也不都是坏的，眼下其实也有好的冲击。比如，某些放松监管的举措，当然你可以争论这不能直接带来收益，但它确实可能朝着推动增长、压低通胀的方向发展。另一个大因素，是人工智能对经济产生的影响，虽然这才刚刚开始，但这有可能提高生产率、推动增长并压低通胀。所以，我们现在面对的是这些并不典型的供给冲击。它们也不是美联储特别擅长应对的类型。因为利率调整并不能影响劳动力供给，也不能提高生产率。而且现在也说不清，我们到底只是运气不好全部遇到了，还是其中有政策选择的因素。

这当然对美联储是个棘手局面，对投资者、对企业、对普通人来说，这也是个棘手局面，因为大家都在努力穿越这些冲击，而且这些冲击不仅仅是在重塑经济的基本结构。我之所以把它称为“颠簸式经济”，还因为这些冲击来得特别快，而且很多都是真正的大变化。所以说实话，真的很难知道该怎么回应。而且就算你有了回应，适应这些变化本身也要付出很多成本。

因此，你会看到美联储面对这种环境时，采取了一种相当宽泛的应对方式——进入了一种风险管理模式。重点不只是你认为经济最可能发生什么，也不只是关税推进、中东冲突推进、或者AI革命推进时最可能出现什么，而是要围绕最坏情景进行管理，尽量避开最糟糕的情况，并且一旦信息足够，就随时准备转向。

所以当下最重要的就是得做更多情景分析。你得测试不同情况，知道在最坏情景下该关注什么，并对其作出反应。这和只设定一个“基准情形”然后据此反应是不一样的。你必须真正去思考整个风险分布，并把自己放在一个随时能在方向明朗时迅速调整的位置上。

Sahm：就目前而言，关于中东冲突，美联储最关心的不是汽油价格到哪了，而是它会不会继续涨？会在这么高的水平维持多久？事实上，真正让美联储担心的大问题是，在这次中东冲突之前，通胀已经连续五年高于他们的目标了。现在他们担心的是，无论是民众还是企业，会不会开始默认通胀就是3%或者更高？

谈到情绪调查，当前情绪确实糟糕到了极点。我认为这在“颠簸式经济”、一系列供给冲击的背景下也说得通。这个月情绪创历史新低，原因肯定不仅仅是油价涨到每加仑4美元。这当然加剧了情绪恶化，但其实自2022年以来，我们一直看到美国人在这些调查里把“物价上涨”作为他们年复一年日子不好过的原因。

而从美联储的角度看，比较鼓舞人心的是：当你在同样的调查里问这些家庭，“展望未来五到十年，你觉得通胀会是多少？”——尽管他们经历了多轮价格冲击，他们还是基本相信通胀会回落。所以现在的问题不只是我们现在在汽油价格或通胀上处于什么位置，而是我们会不会被困在这里出不来？到目前为止，无论从中东局势的实际进展来看，还是从数据来看，都有一些迹象表明，目前似乎存在回到某种接近正常状态的路径。到目前为止，消费者也认可这一点，而这对未来的美联储政策非常重要。所以我认为，经济数据的不同部分、情绪调查、金融市场之间之所以会出现这种脱节，很大程度上是因为它们对应的是不同的时间跨度。

Sahm：我对这一点的理解是，无论从中东局势的演变来看，还是从这些通胀预期来看——包括家庭调查、企业调查和市场定价的通胀补偿，所有信号都指向：美联储会耐心地扛过这一段。而且鲍威尔最近也说过，他们现在的姿态仍然是，下一步大概率是降息，而不是加息。我不认为他们已经准备好开始加息，尤其是考虑到最近几周发生的事情，仍然存在很多不确定性。

但无论是中东冲突，还是去年加征关税的后续影响，都把美联储推到了一个位置：他们希望在再次降息之前，先看到通胀取得进展。因为现在有很多讨论都在说：“哦，美联储会忽略能源冲击，或者应该忽略关税。”这意思就是，这只是一次价格上涨，它会是暂时的，所以美联储不该反应过度。他们不应该通过加息来对抗它，因为那只会造成更多伤害：他们会打压需求、压低增长，而通胀反正最终也会下来。所以你没必要让美联储承担更高失业率、较低增长的代价。因此，他们不该对此作出反应。

但你也可以反过来说，关税确实给企业和消费者带来了成本，更高的油价——尤其柴油价格上涨幅度甚至比汽油更高——对消费者和企业都是成本。你也可以据此说，也许考虑到这些影响，美联储其实应该放松一点，应该试着提供支持。

但考虑到通胀已经连续五年高于美联储目标，而且这些冲击——无论是关税还是中东局势——都巨大、前所未有，而且充满不确定性……这个美联储，尤其是在鲍威尔的领导下，是不会抢在数据前面的。这样其实很合理。他们差不多已经说了将近一年了：关税带来的通胀会只是一次性的价格影响，然后通胀会回落。

他们一直这么说，但他们要先看到事实发生，才会降息。而我们离看到关税真正见顶并开始拖累通胀，还要几个月。现在又有能源价格这类新的成本冲击进来。所以在我看来，最后的结果可能是，美联储会变得非常缓慢，因为他们要等数据，而我们却不断遇到新的坏冲击，把这件事往后推。所以我认为美联储，更可能是处于观望状态，而不是准备加息，但观望本身也可能付出代价。

Sahm：我刚才提到，在鲍威尔的领导下，美联储真的就是紧盯数据。所以当然，美联储也正准备迎来领导层变动。提名的下一任美联储主席凯文·沃什，有一件事讲得很多，那就是把AI视作提高生产率的一种潜在推动力。这对增长有好处，同时也有助于通胀降温，对吧？因为这意味着企业生产商品和服务的效率更高了。这样最终，至少从长远看，会对通胀形成下行压力。当然，从另一面来看，如果人不再那么被需要，大规模裁员发生，又没能很快把人匹配到新工作上，那就可能推高结构性失业。所以从美联储的“充分就业”使命来看，也还有一些问号。

但沃什很强调的一点是：AI会削弱通胀，美联储在他的论证里——当然不是只有他这么说，但这是他的观点——应该抢先一步。如果AI能帮到通胀，美联储就不应该挡路，因为再次把利率卡在高位，会拖累资本投资。尤其现在在AI领域，我们也看到一些资本投资需要借贷。我的意思是，如果你不是全靠现金来做这些事，利率就会更相关。

所以有一种说法是，美联储应该向前看，他们本来就一直在试图预测和展望未来，对吧？但他们应该真的向前看，并且现在就通过降息作出回应。这个故事你可以讲，也可以据此提出论点。但就我个人来说，我不像沃什那样相信这个论点，而且在当前环境下，我觉得美联储要想抢在数据前面，真的会非常难，因为时机非常重要。因为我们可能会经历一个阶段：对人工智能的大量投资，比如数据中心建设、其他软件投资，实际上会先提振需求，并在一段时间内对通胀形成上行压力。而劳动力市场会怎么变化，在这种转型如何展开方面，确实是个很大的未知数——可能顺畅，也可能非常扰动。所以这就是那种美联储又要思考情景、又要密切盯着数据的事情。

但考虑到AI是一种通用技术，这种技术可能非常具有变革性，也可能不是。它到底会怎样，真的很难预测。所以我觉得在这个问题上，他们会继续盯着数据，这几乎必然意味着美联储会落后于曲线，但你还能有什么选择呢？美联储也不知道我们会沿着哪条曲线走。我的意思是，没人知道。所以我认为他们会采取更防御性的策略，等数据出来再说，而不是提前冲在前面。我想，这也会在美联储更换领导层时制造一些紧张感，不过沃什只是一个人、一个投票。我认为美联储仍然会非常数据驱动。而且再说一遍，过去这些年来美联储试图应对的一连串冲击，已经把他们推向了一种“先让我看到效果，我才会动手”的态度。

Sahm：完全同意。讨论AI时，尤其得考虑时间跨度。从长周期看，我对这项技术还是相当乐观的。再说一遍，它具备我们所谓“通用技术”的所有特征，真的可能带来变革，推动生产率。生产率——用更少的资源做更多的事，或者用相同的资源做更多的事——是繁荣的关键，也就是能更好地利用我们的资源。它也是做大“蛋糕”的方式，意味着带来更多增长，同时也有可能压低通胀。

而且我对劳动力市场的影响也不是特别悲观。从长期看，AI作为一种技术会创造新的工作岗位。我们总是很容易想到这项技术会摧毁哪些工作，却很难想到它会创造哪些新工作。我不相信它会因为某种原因就和其他重大技术变革完全不同，最后把人类抛在一边。

但如果你问的是未来一年、未来三年会发生什么，那转型可能会非常扰动，而且绝对会有成本。即使是我愿意称之为“正向供给冲击”的AI，因为它长期来看有可能扩大蛋糕、降低通胀，但在转型期间，在我们进行必要投资的过程中，这确实会给需求带来压力。我的意思是，资本支出真的相当可观，但能源成本的上升也确实非常明显。

我觉得，在这种额外成本压力存在的时候，企业和个人都会有动力去适应、去思考怎么管理这些成本。而我们现在真的还处在非常早期阶段。所以从我看来，尤其是把它放在美联储这类政策制定者的语境里，如果他们现在就完全押注AI的通胀抑制效应，并开始在今年基于这个理由降息，似乎就是太早去把未来收益算进来了，哪怕长期确实是朝那个方向走。

我们看到的白宫和美联储之间的那种动态还会继续。即使新任美联储主席上任，美联储也不会在经济没有真正崩溃、没有出现衰退的情况下，把超低利率摆上台面。所以说，愿望要谨慎——这不会是一个哪怕在新领导层之下、哪怕随着时间推移理事会会变化，也很难看到利率政策真的出现剧烈转向。我认为，领导层变了可能措辞会变，但实际政策要真的大幅转向，是概率很小的事情。

本文节选自晨星美国播客Long View《Claudia Sahm: Thinking Through Scenarios in a Whiplash Economy》，欢迎点击“阅读原文”收听完整节目（英文）。