组合构建实质上是研究成果如何向投资转化的过程。基金经理通过汇集研究员的研究成果并结合基金经理自身对行业、个股以及市场的理解，作出最终投资决策。具体来看，我们主要从投资管理经验与能力、基金经理的工作量、性格特点以及与持有人利益一致性等维度综合分析基金经理的情况。

今天，我们就尝试带领大家从不同维度走近基金经理，分享日常在研究和评价基金经理时的心得和体会。

正所谓工多艺熟，基金经理需要较长时间的历练来形成其投资策略，尤其是学习如何应对市场的狂热以及恐慌情绪。反之，投资经验偏短的基金经理更容易急躁、且缺乏耐心，因为他们未曾经历真正的风雨和历练，还没有磨练自身的意志，也还在逐步走向成熟中。尽管我们偏好经验丰富的基金经理，但丰富的从业经验并不代表基金经理一定具备优秀的投资能力，我们还需要从以下几个维度对其能力进行评估。

我们偏好经历过完整牛熊市周期的基金经理。一方面，时间太短容易产生运气成分，让我们高估了基金经理的投资能力，而低估了他们能力不足的领域。基金经理有时候也会被一个短期的运气迷惑，误以为是自己的实力，容易造成基金经理“躺赢”的心态。如果从归因来看，运气对应的业绩贡献就是贝塔。顺市中，基金业绩自然水涨船高，但这部分并不是基金经理主动创造的超额收益，而是市场带来的超额收益。逆市下，当市场给基金产品提供负向的贝塔收益，基金经理则更需要主动管理来创造足够多的阿尔法收益，来抵消一部分的负贝塔。所以，判断基金经理赚得是阿尔法还是贝塔，我们不仅要看他顺境时的表现，更要看他逆境中的应对，综合一个完整周期评估其为投资者创造的超额收益，所谓路遥知马力就是这个道理。

我们要证明基金经理在管理不同规模体量下的策略业绩都非常出色，例如基金经理管理小规模基金可以创造出色业绩，但同样在管理大规模基金时仍然执行出色。通常来说，小规模基金的管理难度要小于大规模基金的管理，小规模基金素有“船小好掉头”的优势，其背后的原因还是小规模基金在策略上更加灵活，可以采用相对集中选股或者偏右侧的投资方式来获取较好的收益，同时在市场波动较大的情况也较为容易地执行卖出策略而产生较小的冲击成本。而对于募集了很多钱的大基金，基金经理一方面难以买到好的标的，部分原因是自身覆盖不够，部分原因是市场没有更好的标的提供，这两点都使得组合无法找到足够的更多的阿尔法来源，只能不断购买原有的重仓股，把自身的重仓股的价格往上推。驾驭大规模基金的管理不仅仅只是简单的选择几只股票，因为买卖的冲击成本都比较大，基金经理更要有前瞻性的资产以及行业配置布局，组合管理需要更加精细化。小规模基金高换手的交易策略放到大规模基金身上则不奏效，大规模基金管理更需要有深入的个股研究和配置能力，让换手率逐渐降下来，让组合稳定性得以增强。因此，如果基金经理管钱的能力没有达到一定的高度，通常是无法驾驭很大的规模管理。

我们要证明基金经理在类似的资源支持下都可以取得业绩成功——历史管理业绩良好的基金经理如果换到另一家基金公司，面对较少且低质量的研究支持，历史辉煌的业绩是否可以复制？如果我们给基金经理管理的产品做业绩归因会发现，组合赚钱的基本是靠前十大重仓股，这些也都是基金经理研究相对比较深度的公司，后面的尾部股票往往在整体上容易相互抵消。因此，当基金经理从一个大平台换到一个小平台，原有大平台充沛的信息源、研究员的支持肯定是变小了，这时候基金经理对股票的研究就更加需要亲历亲为，需要忽略短期噪音，而更加聚焦诸如核心竞争力、护城河之类决定一家公司能否走得远的长期因素，同时更加聚焦新团队的能力优势，做到协同发展。

只有相同或者类似策略的产品，历史业绩才可以参考。国内的情况是，基金经理原来做A股策略，后来加入沪港深策略的管理，那么港股投资能力就需要观察。尽管用相同的选股模式，但港股市场环境、投资者交易结构、流动性等和A股有很大差异，我们并不能把A股的投资能力直接平移到港股上。还有一种情况是，基金经理原来是赛道型选手，得益于其做研究员时的行业研究积累，例如金融地产行业研究员管理行业基金，但国内的基金经理实际上都会逐步承担更多策略的管理职责，如果他开始担任全市场产品的基金经理时，历史管理的行业基金业绩也不能复制到该策略上。

作为分析师的研究经验对于基金经理来说是加分项，但并不足以说明他会成为一名出色的组合经理。投资组合的构建以及处理日常的组合头寸的流动性管理带来的挑战远远大于证券选择。虽然对基金经理担任研究员期间的经历没有最低要求，但我们仍会考虑过往的研究经验以及加入公司之后所接受的培训和基金经理的投研成长路径。

从我们日常的调研来看，研究员大致可以分为行业研究员和宏观策略研究员两个类型，不同的成长路径塑造了基金经理不同的投资策略和投资风格。我们不去判断哪一条成长路径最好，只是告诉投资者研究履历与投资方法的模糊关联，一定程度上帮助我们建立对基金经理投资风格的预期。

行业研究员先从一家公司的研究开始，学会怎么做深做透，掌握正确的方法；然后复制到行业内的多家公司，学会如何挑选出有机会的标的，这是他们的优势。大部分行业研究员出身的基金经理，刚开始做投资的时候，最习惯的投资方式是自下而上选股票，在投资的早期阶段，持仓也往往呈现出换手率偏高，但持股集中度不高的特点，有些可能还集中配置于自己擅长研究的某一行业。不足的是，他们通常还不具备能力从行业配置和资产配置角度去考虑问题。同时，投资需要一个循序渐进的过程，才能在选股和持仓上有更好的确定性，逐渐提高组合的稳定性和投资视角的长期性。

宏观策略研究员出身的优势在于对各个行业都有一定的研究，没有行业选择上的路径依赖，会以更加开放的心态去学习各个行业，为行业比较研究提供了比较好的先天条件。但不足在于组合管理最终的落脚点是个股，而这类基金经理个股的深度研究在投资初期相对欠缺，组合往往会呈现出一定的行业轮动迹象，同时行业内的选股往往数量偏多且持股分散。

综上，投资是个很综合的事情，不能顾此失彼。如果只看宏观和行业，不会挑好公司会有问题，但如果只看行业和公司，却忽略宏观环境的变化也会很吃亏。因此，理想状态下，首先，基金经理需要具备比较不同行业投资机会的能力，包括横跨到多个行业多家公司，学会不同行业间的商业模式比较、产业链上下游联动以及景气周期传导。这需要多年的深入跨行业研究才能逐渐掌握并深刻理解，从而形成自己的一套研究框架。其次，从研究转到投资后，研究员每天在旁边出谋划策和基金经理真的入场打仗是完全不一样的。大部分研究员的工作是一个相对静态的，只是帮助基金经理把公司的基本面研究清楚。但基金经理需要掌握动态去做估值，培养对市场的理解能力，思考推动股票价格的上涨和下跌背后的原因。如果遇到组合暴跌、流动性风险或者业绩跑输同行，基金经理还需要承担对应的压力。

针对基金经理的工作量，我们需要了解其目前管理基金的数量以及管理规模，在公司内部任职的情况。基金经理应当将大部分时间投放在基金管理上，如果基金经理管理的产品数量过多或者规模太大，或基金经理在团队管理、公司行政等事务上耗费太多精力，这种情况下基金投资组合的运作很可能受影响。

从前文可以看出，基金经理的经验、历史管理业绩、历史从业经历都是无法替代的宝贵财富。但只有这些是不够的，寻找优秀的基金经理本质上还是一个比较主观的过程，核心还是要看其投资理念是不是成熟，是不是在他所处的领域中属于品类最优的，投资方法是不是自成体系，是不是久经市场考验，投资流程是否完备、是否具有可复制性。而基金经理的性格特征是形成其投资理念、执行其投资方法的重要基石，这个基石必须足够扎实，以维持整个投资策略体系的稳固与可持续性。

首先，一位优秀的基金经理应当具有经过深思熟虑后的合理的投资理念，了解其策略的潜在的风险以及竞争优势，能够做到无论在任何市场环境下均能贯彻其投资理念。

其次，基金组合的暴露情况和业绩表现应当与我们的预期保持一致。

最后，基金经理应该清楚自己的能力边界，在实际投资中避开自己不擅长的领域，从而提高操作的成功率和收益率。

此外，基金经理还应该具备谦逊和自我反省的性格特点，从自身的投资错误中吸取教训，并展现出对其投资流程的不足、持续有效性的深度思考和改进。为什么会产生投资策略有效性的问题？投资是一个相对中长期的过程，甚至需要一个3-5年或更长的周期。但实际情况是，公募基金行业的耐心不足、资金的久期偏短等特点需要基金经理的长期理念与方法要在短期内有所表现，如一年甚至更短的维度，投资策略就会面临短期失效的挑战。另一方面的挑战来自于市场。任何的方法都有其局限性，换句话说，一个投资方法不可能适应所有的市场风格，投资策略在逆风环境下也面临失效。因此，基金经理需要在顺风的环境下发挥策略最大的优势，而尽量在逆风环境下降低损失，平滑净值曲线，提升投资者体验。

基金经理是否具备持续的学习能力、能否做到与时俱进也很重要，因为中国资本市场的变化是非常快的。20年前，基金经理要理解周期股，研究明白“五朵金花”；十年前，基金经理要理解TMT，研究明白“互联网+”；五年前，基金经理要懂食品医药，研究明白“消费升级”；现在，基金经理要懂半导体和新能源，研究明白“专精特新”。经济发展与科技周期的不同阶段，总有新兴行业的崛起和传统行业的更迭。基金经理在坚守能力圈的原则下，还需要逐渐将投资的能力往外延伸，才能不被市场所淘汰。

考虑到资产管理业务中潜在的利益冲突，我们认为基金经理与持有人的利益应该在最大程度上保持一致。我们希望基金经理像将大量资产投资于自己管理的基金，直接且明确的使他们的财务利益与基金投资者的利益保持一致。如果自己管理的产品不适合投资，基金经理投资于公司旗下其它的产品也是一个积极的信号，说明他对公司提供良好费后收益的能力有信心。投资者可以从基金年报或者半年报中基金经理购买基金的项目中了解与持有人利益的一致性问题。我们也进一步注意到美国晨星的研究显示，基金经理投资于自己管理的基金和基金相对于同类的风险调整后收益存在相关性。

尽管基金经理的薪酬对我们评估并不重要，但是薪酬激励结构非常重要，因为这决定着基金经理管理资金的方式。考虑到资金交易的进出成本以及追逐短期业绩的风险，我们认为基金最好是用于长期投资的目的。考虑到这一观点，基金经理的薪酬激励应该主要基于长期的业绩表现，理想状态下应强调不低于5年的业绩表现。现实情况下，考虑到基金经理的跳槽以及公司股东的年度考核要求，我们至少希望基金经理的绩效考核可以结合长期和短期，最好包括最近一年和最近三年的业绩表现复合，且最近三年的业绩权重更大。

我们尝试为投资者分享日常在研究和评价基金经理时的心得和体会，一方面是因为对基金经理及投研团队的分析是进行基金产品定性分析的起点，另一方面研究基金经理是一件非常长期的工作，以上阐述的各个角度需要基金分析师的长期跟踪、反复调研、评价判断才能逐步建立信心。

本文作者系晨星（中国）研究中心 王蕊

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