"基民不赚钱"是全球难题！独家专访晨星全球首席战略官：寻找"可复制的成功"

▲晨星全球首席战略官兼全球投资研究主管 Michael Holt

在晨星，Michael负责公司的整体战略制定、资本配置及企业并购等事务，同时还管理着晨星数百人的全球基金和股票的研究团队。在2018年担任首席战略官职务之前，Michael是晨星全球股票研究主管，他也曾担任北美股票研究主管、科技行业股票研究团队副总监和高级分析师。

今年是中国公募基金业的25周年，作为一家老牌的国际基金评级机构，晨星已经陪伴中国基金业走过了20个年头。二十多年来，中国基金业的种种现状也引发了行业思考。“基金赚钱，基民不赚钱”的原因是什么？如何进一步完善市场机制，增加投资者的获得感？基金评价工作怎样才能真正为基民带来价值？和全球市场相比，中国市场的差异和特色是什么，未来又将走向何方？

在采访Michael这位基金评级行业的元老时，券商中国记者与他深度探讨了上述话题，而Michael则以他的全球视野和中国本土经验，为券商中国的读者带来了扎实而生动的解答。

券商中国记者：从晨星的经验来看，中国和海外的基金业有哪些相似的痛点？

Michael Holt：在一些方面，两者的相似性其实超过了很多人的预期。

例如，海外投资者买基金也受择时影响，投资者实际在基金投资上收获的回报与基金本身的净值回报之间不是完全相等的。从去年我们对全球投资者的调研数据来看，投资者在面对市场波动时产生的种种“不淡定”行为，使得他们在完整获取基金净值回报上持续面临挑战，这意味着“基金赚钱，基民不赚钱”的现象在全球范围内都是存在的。

另一个例子是主题投资。海外投资者对于主题基金的偏好会随着市场环境而变化。在2020年至2021年期间，因为新冠给生活带来了巨大的变化，投资者也热衷于通过参与主题型基金来捕捉这些新的结构性机会。不过，需要注意的是，全球主题基金整体的胜率其实是比较低的，长期来看尤其如此。

券商中国记者：你提到了“基金赚钱，基民不赚钱”，你认为这一现象背后反映了哪些问题？

Michael Holt：除了刚才提到的择时问题，我认为造成这一现象的还有一些其他原因。

例如，基金公司作为基金产品的提供商，直接决定了产品发行的数量、种类、节奏和产品设计。在市场高点大量发行新产品、发行估值过高的行业主题产品等行为，往往导致投资者回报不佳。

此外，销售渠道“卖方代理”的商业模式使其与基金公司利益绑定，容易忽视投资者利益，从而出现如引导投资者频繁交易、推销高佣金产品等现象。

券商中国记者：如何改善这一现象？

Michael Holt：对美国投资者回报的研究给了我一些启示。

首先是长期持有。就美国股票型基金和混合型基金的统计数据而言，只需要一个简单的买入持有策略，就能有效地缩窄投资者回报和基金总回报的差距。

其次是定投，虽然定投在市场持续上行的期间可能不是最优的投资方式，但是对于波动较大的基金，定投可以有效地帮助熨平风险，提升投资者回报。

此外，要选择靠谱的基金公司和投资顾问。在一些情况下，基金公司和投资顾问会关闭申购，确保基金经理保持原有的投资风格，这也有利于提升基金的回报。

券商中国记者：在你看来，中国和海外的基金业最大的差异在哪里？

Michael Holt：中国市场仍有不少阿尔法的机会，这也是为什么许多个人投资者热衷于寻找可以快速上涨的主动型基金。在中国，跑赢市场基准的基金经理占据了很大的比例。这种现象在全球范围内是不常见的，特别是在发达市场，主动型基金为投资者创造超额还是有一定的难度。

以在欧洲发售的基金为例，截至2022年12月末的1年期间，在晨星43个股票型基金分类里，只有31%的主动型基金战胜了被动型基金；在23个固定收益基金类别里，也只有46%的主动基金战胜了它们的被动同类。这种观察其实很有前瞻性。中国市场未来是否也会如此？这会影响基金的投资、销售、宣传、收费，甚至深刻改变中国基金业的格局。

券商中国记者：你是否认为，中国基金业未来的走向会与海外部分成熟市场越来越接近？

Michael Holt：中国的公募行业仍相对年轻，我相信，在某些方面，中国市场会逐步呈现出与成熟市场相近的特点。

例如，和许多其他市场相比，中国的散户比例仍较高。随着时间的推移，当机构投资者持续表现得比散户更出色时，我相信散户的投资决策会发生变化，这个市场也会变得更加有效。

但另一方面，我相信中国的公募行业仍会保留自己鲜明的特色。事实上，全球很多市场的投资者偏好都有差异，这也导致了市场风格的迥异，可以说，每一个市场都是独特的。

晨星全球团队去年对全球14个国家和地区投资者的组合构建方式进行了研究，我们发现，即便是在亚太地区，不同国家和地区的投资者对于不同投资品类的选择、风险偏好、组合构建的方式以及现金仓位都存在较大的差异。例如，日本投资者对风险是极度厌恶的，喜欢持有大量的现金；中国和新加坡投资者的风险偏好处于中间水平；而澳大利亚的投资者整体的风险偏好比较高，他们会从资产配置的角度去构建投资组合。对于二级投资而言，每个国家都有自己的特色和风格。

券商中国记者：你看好中国公募行业哪些新业务的发展？

Michael Holt：中国的基金投顾业务在我看来很有前景。上面谈到了“基金赚钱，基民不赚钱”的原因和一些解决方案，但这些方案要真正落到实处，坦白说，只靠投资者个人的努力是有些难度的。

我注意到中国证监会在2019年推出了基金投顾试点，在传统的佣金模式之外，尝试将基金公司、基金投资顾问和个人投资者的利益更好地绑定在一起。在我看来，这种尝试是很有必要的。以美国的情况为例，投顾实现了从按交易佣金收费到按资产管理规模和业绩表现收费的转变。对顾问来说，不同的激励机制深刻地改变了他们的行为模式。

如何给客户带来最佳的投顾体验呢？在我看来，首先，投资方案必须适合客户自身的情况，而且必须是超越单只基金层面的判定。其次，投资顾问的目标不是优化自己的营收和利润，而是要尽职地保护客户的资产。投资的目标对客户而言，应该偏重于在需要花钱时有钱花。

此外，投资顾问要做客户的行为教练，帮助他们了解金融市场的基本规律，引导他们去做理性的选择，促进他们成功地将正确的理念和知识变成惯性的行为。最后，要将基金管理费作为挑选基金的一个关键要素。在欧美市场，投资者对管理费较低的基金情有独钟。晨星的研究表明，在美国市场，一只基金费率的高低，往往是预测这只基金未来业绩表现的最可靠的因子。

券商中国记者：晨星在评价基金的绩效时会考虑哪些要素？

Michael Holt：1984年，我们在最初评价基金绩效的时候，仅考虑了业绩这个单一维度；1986年，我们加入了风险的考量，计算风险调整后收益。不过，这两个要素更多是“后视镜”。

要真正帮助到投资者，我们必须提前识别出优秀的基金，而不是做事后诸葛亮。所以过往的业绩只是我们判断的依据之一，从前瞻性的角度讲，影响基金未来业绩表现的要素包括投研团队、投资流程、基金公司、业绩和费用。

券商中国记者：具体来看，如何平衡上述几个要素？

Michael Holt：当我们在评价一只基金未来能否持续获取超额收益的能力时，我们会考虑定性的因素，包括投研团队、投资流程和基金公司，并据此推出前瞻性评级。

定性评估上述三要素时，对基金业绩的分析在其中也发挥着非常重要的验证作用。例如，通过业绩归因了解基金经理的投资能力圈；通过分析基金的风险与业绩表现，验证投资流程是否有效，投资方法体现出来的业绩风险特征是否符合预期等。

基金研究中的定性和定量因素并不是割裂开的，而是相互融合的。针对定性分析工作量较大，效率较低等问题，2017年，我们把量化评价的方法纳入其中，用机器学习的方式来模拟分析师定性评价基金的过程，提高了前瞻性评价的覆盖率。

券商中国记者：在评价中国的公募基金时，你们最看重产品的哪些特质？

Michael Holt：我们在全球各个市场都采用一致的评级方法，最看重的三个要素是People（投研团队）、Process（投资流程）和Parent（基金公司）。

在分析投研团队时，除了经验、能力，我们还会关注人员稳定性、工作量、团队合作、投研支持等因素。在考察投资流程时，我们更关注流程是不是界定清晰，是不是“可复制的成功”。在基金公司层面，我们关注规模管控、风险控制，也关注人才培养、激励、考核的合理性，我们特别在意基金公司是否较好地履行信托责任，将投资者的利益放在首位而非一味追求规模增长，投研人员和投资者的利益是否一致，基金的整体费率如何等问题。

我相信，全面、客观、中肯的评价系统对提高市场效率一定会有很大帮助。让好基金得到市场的关注，吸引更多资金流入，形成正向激励，这正是评价工作的意义所在。