那个重新定义风险的人

“不要把鸡蛋放在同一个篮子里。”这是一句在投资里最广为人知的格言。

但如果继续深究，相信很多投资者仍有不少问题，比如：要放在多少个篮子里才够？如果把鸡蛋放在不同篮子里，收益会不会也被互相抵消？

对于这些问题，在20世纪50年代之前，整个投资行业都很难给出一个严谨的答案。直到哈里·马科维茨（Harry Markowitz）的出现。

马科维茨是现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory）的奠基人。1990年，他因这项开创性的研究获得了诺贝尔经济学奖。

但他真正给金融领域带来的影响，并不是提出“分散投资”这个概念，而是重新定义了我们对风险的理解。

在马科维茨之前，人们对风险的理解，更多局限于资产本身。

比如，国债通常被认为是最安全的，而信用评级较低的公司债风险更高；大盘蓝筹股的表现通常更稳健，而新上市公司或者中小盘股票的波动往往更大。

这些经验法则在一定程度上并没有错。国债之所以通常比低信用评级债券更安全，是因为发行主体是政府，违约风险一般低于企业。大盘蓝筹股大多是经过时间检验的公司，成熟企业倒闭的可能性也大概率小于中小企业或者初创公司。

在马科维茨之前，其实已经有很多聪明的投资者已通过实践意识到了在投资中分散的必要性：把所有的筹码压在单一投资上可能会有很大风险，通过持有不同资产，可以在一定程度上“对冲”风险。

在学校的金融课堂上，我们经常会听到这样一个例子：

想象在一座孤岛上（为了严谨地排除其他因素的影响，传统金融学的故事总是发生在“孤岛”上），有时候天气阳光明媚，有时候阴雨连绵。卖防晒霜的人在晴天生意兴隆，但下雨时的生意就很惨淡；卖雨伞的人处境却恰好与他刚好相反。可是，如果一个小贩同时卖防晒霜和雨伞，那么无论是晴天还是下雨，他都有东西可卖。

这个例子很形象地解释了“分散投资”的好处。但在过去很长一段时间里，分散投资更多是一种经验和直觉：什么样的资产组合在一起才有意义？到底应该分散到什么程度？这些问题仍然缺少一个严谨的答案。

1952年，年仅25岁的马科维茨发表了《投资组合选择》（Portfolio Selection），第一次以量化形式对这些问题给出了正式答案。

他用无可辩驳的数学公式证明了，用传统方法评估组合层面的风险是有缺陷的。因为投资组合的风险，并不等于各项资产风险的简单相加。

换句话说，在一个组合里，单独去看每个资产的波动率是没有意义的。两个高波动资产放在一起可能会带来更平稳的路径，也可能会放大风险。

因为真正决定风险的，是资产之间的相对表现，也就是相关性。

而这种相关性，是可以通过相关系数（介于-1和+1之间）来量化和计算的。总的来说，两类资产之间的相关性越低，那么由这两类资产构成的投资组合，通常会比单独持有其中任何一类资产更有可能带来更好的风险调整后收益。

不过，现实中真正的分散投资很少是免费的。正如很多投资者会想到的，那些朝相反方向波动的资产，往往也有不同的预期收益。例如，债券可以降低波动，但也可能降低组合长期增长的潜力。

因此，我们要做的并不是消除风险，而是在风险与收益之间找到最优平衡。我们也并不需要执着于寻找那些能够彼此完美对冲的资产（而且现实中也基本找不到能在长期稳定保持完全负相关的资产，除非你对同一标的同时做空和做多），因为只要某项投资不是和组合中的其他资产完全同步涨跌，它就能带来分散化的价值。

马科维茨后来在回忆中提到：

在马科维茨看来，我们不应该像从前那样，根据单个证券各自的优点逐一挑选证券，而更应该关注如何构建投资组合。

一个好的投资组合，应当在每一个预期收益水平上，使整体风险尽可能低；或者反过来说，在每一个风险水平上，使预期收益尽可能高。

这被马科维茨称为“有效前沿”—— 通过搭配不同资产，可以在数学意义上找到收益与风险之间的最佳平衡。

这条曲线充分显现了分散投资的力量。在组合中买入这些相关性并不完全一致的资产后，投资者可以在维持甚至提高预期收益的同时，降低整个投资组合的波动性。

无论对行业还是对个人投资者，马科维茨的这一研究发现都是革命性的。

因为在此之前，大多数投资者关注的是具体一家公司，而不是每家公司命运如何与自己持有的其他公司共同变动。

而现在，马科维茨用现代组合理论告诉我们，投资的结果并不只取决于你买到了什么，还取决于你如何组合它们。

由此，我们对组合构建这件事有了新的视角：不是简单地将所有“最好的资产”放在一起，而是创造一个由多种证券组成、在整体层面上具有良好特性的组合。

即便无法找到市场“未来的赢家”，只要管理好相关性，就能借助分散的力量构建出一个收益更好、风险更低的投资组合。而且随着时间推移，这样的组合可能比传统选股方法更稳健地帮我们实现财富的积累。

马科维茨的研究也并不只是一个适用于机构投资者或富人的理论。它背后的思想适用于每一位投资者，无论资金规模大小。

例如，如果把马科维茨的论证继续推演，就会得到这样一种观点：投资组合应该拥有一切资产。

如果你想投资中国股票，最好的办法或许不是费尽心力去猜谁是未来的赢家，而是尽可能广泛地持有这个市场中的股票。

因为我们不知道下一只表现最好的股票是哪一只，也无法确定某家公司未来一定会胜出。但我们可以相对确定的是，不同公司的走势不会完全一样，因此只要广泛持有股票，我们就能从分散化中受益。

这一思路后来被另一位诺贝尔经济学奖得主、马科维茨的学生威廉·夏普（William Sharpe）进一步发展，并最终催生了资本资产定价模型（CAPM），以及指数化投资的理念。

三年前的今天，马科维茨辞世，享年95岁。回看他一生的研究以及贡献，或许最重要的并不是那些计算风险与收益的数学公式，而是它们背后所代表的思考方式：

长期投资成功的关键，不在于寻找最好的资产，而是构建一个能够应对不同未来的投资组合。

作者 | 屈辰晨