消失的阿尔法回来了？

最近，主动权益基金的业绩似乎有回暖迹象。从数据来看，截至2月底，主动权益基金今年以来的平均涨幅达到 3.05%，跑赢了沪深300指数同期的-1.14%。

相较于相同晨星分类中被动基金而言，这些主动权益基金的一年期战胜率也从去年 11 月14% 的历史最低点提升到了 28%。

看到主动基金赚钱效应的改善，市场上也有人开始议论，主动管理的阿尔法是不是回来了？

在投资领域，“阿尔法” (Alpha）是一个大家常常挂在嘴边的词，它通常被用来形容和衡量基金经理的主动管理能力。

那么，阿尔法真的回来了吗？按照这种说法，是不是只要依靠阿尔法这个指标，就能选到好的基金呢？

“阿尔法”这个术语最早出现在1967年，美国经济学家迈克尔・詹森（Michael Jensen）在他发表的《1945-1964 年共同基金的表现》中首次提出了这个概念，这也是在一些场合你会听到 “詹森阿尔法” 这个称呼的原因。

与之相对应的概念是“贝塔”—— 基金对市场风险的暴露水平。

在詹森看来，基金的业绩可以拆分成两部分理解：一般因素和特定因素。

一般因素是指基金对市场风险的暴露程度，这可以用“贝塔” 这个指标来衡量；而特定因素是指投资组合经理准确预测未来证券价格走势的能力，这部分由 “阿尔法” 值来体现。

阿尔法实际上是一个数学模型计算的结果。

通过对不同基金收益和同期市场收益进行线性回归分析，可以得到一条“最佳拟合线”。 这条线的斜率就是“贝塔”，y轴的截距，也就是无法通过市场解释的部分，就是“阿尔法”。

这样的业绩拆解方法也使得基金变得“立体”了起来。

因为一只基金的投资不止要有收益，更要获得超越市场平均水准的超额收益。

如果把一只基金的业绩用 “贝塔” 和 “阿尔法”拆解，我们就能更清楚地看到，哪些收益是市场带来的，哪些收益是基金经理的功劳。通过“阿尔法” 这个数值的高低，我们就能评判基金经理的能力。

詹森教授的研究在50多年前是一项前沿发现，但如今可能有很多人不会完全认同他的观点。

随着后续几十年金融研究不断深入，有大量的研究发现，基金的业绩不仅受基金经理决策的影响，还受到不同市场因子的驱动。基金对不同“因子”的暴露，同样也会导致基金与大盘表现产生差异。

就拿近期主动基金跑赢指数来说，如果直接将理由归结为 “主动管理能力回来了”，可能就会有些牵强。

主动基金之所以整体表现出色，是因为它们中有70%以上都是成长风格的基金，其投资组合和大盘指数之间存在很大差异。而且今年年初成长风格回归，这些基金的业绩自然在一定程度上会收益，就像前些年，这种差异让它们的业绩一度遭受重创一样。

换句话说，当一只基金有超越市场基准的表现时，不一定是主动管理的体现，也可能是当前市场风格带来的“顺风收益”。

所以，单靠“阿尔法”这个指标，我们没办法得到更多的解释。

于是，从最初只是将业绩与大盘表现比较得出阿尔法和贝塔，研究扩展到了用市场因子（和之前一样）、市值因子以及价值因子（价值 / 成长）三个因子来解释业绩。

这种方法后来被正式命名为Fama-French三因子模型。

进入 20 世纪 90 年代，学术研究又有新发现。研究显示，如果一个投资组合只持有近期表现良好的证券，并且对法玛三因子都保持均衡的暴露，那么它的“阿尔法”大概率就是正值。

如果“阿尔法”水平高仅仅是因为“蹭”了这些因子的光，那么这个指标就不能再单纯反映基金经理的能力和贡献了。

所以后来，无论是学术界还是业界，也有越来越多的人同意，基金经理也不应该因为市场的“顺风”或者“逆风”而受到嘉奖或者惩罚。

由此，对“阿尔法”的计算也变得复杂了起来。

除了法玛三因子外，有人发现，股息也能用来解释业绩，高股息基金经常会有正的“阿尔法” 值；持有流动性差的股票可能会带正“阿尔法”；还有人发现，在风险调整的基础上，标准差相对较低的股票的长期表现会优于波动更大的股票。

这些因子的发现，急剧扩宽了我们对“贝塔”的定义。很多之前看似高的阿尔法，可能只是特定市场风格下的产物，并非完全源于基金经理的能力。

尽管现在很多研究机构（包括晨星）仍在公布和使用 “阿尔法” 这个指标，但如今对它的理解更多的是站在风险收益评估的角度，而不是基金经理的“能力分数”。

数据来源：晨星基金小程序

【👉打开晨星基金小程序，搜索任意基金，即可在基金页面中「风险收益指标」的「更多数据」中查看到该基金的完整风险收益数据指标。】

结合贝塔，阿尔法能帮助投资者更好地理解一只基金历史的风险回报情况。

贝塔衡量的是一个投资组合相较于基准的波动大小，而一个组合的阿尔法为正，说明了组合承担的风险下，获得了超越基准的收益。

不过，它能告诉我们的也仅此而已。

正如上面说的，这个指标无法解释，这个超越基准的收益是怎么来的——有可能是能力，有可能是运气，也有可能是搭上了特定市场风格的顺风车。

单从这个数字层面，我们很难分辨出哪些是基金经理的贡献。

也正因如此，如今投资行业更倾向于把 “阿尔法” 当作一个宽泛的概念，而非严格按照一个准确的定义来使用这个词。

有人说“阿尔法”是“知道别人不知道的东西”。

但这种定义可能太严格了。如果世界上有两个人能力出众的人采用了相同的投资策略获利，那么他们肯定都创造了 “阿尔法”，即使他们不是唯一。

所以，或许对 “阿尔法” 更好的定义是：“阿尔法”是当前任何因子模型都无法解释的决策，而支持这些决策背后的观点，还没成为市场共识。

因为一旦当这些观点广为人知时，它就不再是 “阿尔法” 了，反而成了 “贝塔” 众多组成部分中的一个。

作者 | 屈辰晨

编辑 | 陈昱融