晨星2023年度获奖基金巡礼：招商产业债券

普通债券型获奖基金

招商产业债券

晨星：2022年宏观环境复杂多变，能否谈谈您在2022年对组合做出的一些重大调整？哪些调整或持仓对您的基金2022年度的业绩有重大的贡献？

马龙：2022年债券市场走势一波三折，特别是年末理财负反馈引发的调整创出不少历史极值。2022年开始市场走势平稳，2月份随着房地产政策开始放松市场转入调整，2月末-3月初市场在固收+基金赎回的冲击下出现明显调整，信用利差扩张，我们判断主流宽信用预期很难达效果、居民部门已经开始去杠杆周期，在这次市场调整的窗口中基金逐步加仓银行资本工具，在后期取得了不错的效果。

4-5月份上海和北京接连受到疫情冲击，资金维持非常宽松状态，再加上理财快速涨规模使整体市场持续处于资产荒状态，本基金基本维持原有仓位，根据利差水平在不同信用类别和期限上做了一定的置换。6月开始经济明显恢复，叠加7月初央行逆回购投放缩量，市场担忧情绪重燃，利率债上行较多，我们认为货币政策难有持续收紧的可能，且6月份明显恢复的经济不可持续，基金逐步加仓长期限利率债。

9-10月份资金面开始逐渐收敛，资金中枢逐步抬升，放松地产和疫情防控的声音逐步出现，本基金逐步减持长债和信用债并将杠杆降至0值附近。11月市场如期调整，本基金随客户赎回逐步提升杠杆和久期。12月上半月市场出现理财负反馈带来的大幅调整，调整幅度超出市场预期，本金从12月初开始认为市场已经具备配置价值并开始加仓，到12月中旬随客户赎回杠杆提升高位，基金久期也略有拉长。

马龙：长期致胜秘诀一是坚持信用债深度研究，不断扩大研究领域。本基金在2015-2016年大量持有煤炭钢铁短债，2018年-2019年抓住了部分隐债置换和建制县化债试点带来的城投债提前偿还的机会，2021年中期开始大量持有煤炭行业债券并不断拉长久期，2022年下半年开始增持国央企地产债和部分头部非国企短债等操作，在过去几年均贡献了较好的超额收益。从最初擅长的煤炭钢铁等行业出发，后期不断扩张研究视野到城投和民企，2022年随着地产行业利差拉开，开始补课持续低配的地产行业，不断扩大研究领域，才能抓到更多的机会。

二是积极关注新的品种，并结合利差分析不断将组合资产置换到相对价值更好的地方。比如从2020年开始，本基金关注到银行资本工具可能成为市场主流品种，一是利差丰厚且绝对收益也高，二是随着发行量变大且越来越多的机构参与流动性可能变好，便开始大量介入这一品种，随后该品种也因为各种各样的监管因素和发行冲击等，利差有明显的上下行变化，本基金结合利差水平加减仓，以及其和企业永续之间的比价做出切换，取得了不错的效果。

晨星：您在整个投资以及组合管理的过程中，是如何去帮助您的基金持有人提升投资者体验？您对持有人有哪些寄语？

马龙：一是努力控制好信用风险和回撤风险，先立足于追求让客户有较好投资体验。最近几年信用风险不断扩散，债券交易价格尺度也越来越大，公募基金还面对着可能发生净值异动引发赎回的负反馈风险。因此，信用风险防范是重中之重，首先要立足于尽量不出风险，严格买入主体限制，对一些下沉博收益的主体要控制好占比和期限。这两个维度的控制至关重要。此外，市场风险这几年也越来越常见，且幅度有所扩大，2020年中期和2022年底都出现市场短期大幅下挫的现象。在市场大幅调整阶段左侧减仓不做杠杆，是应对后期可能变盘的必要准备。在市场调整到非常悲观的时候，也要敢于反向应对，减少卖出甚至开始买入。往往市场反转的初期涨幅也是惊人的。

对持有人的寄语：希望各位投资人对债券基金能够抱有长期持有的态度，特别是市场在经历了一轮大幅下挫之后再去赎回就非常可惜，而且从半年以上较长期来看债券基金还是有其相应配置价值的。

马龙：在2022年底疫情快速过峰后，国内经济从生产、消费、投资等各方面均有触底反弹、自发修复的动能，因此，2023年开年以来的经济刺激政策比较克制。在这样的基调下，财政政策与货币政策发力的积极性和紧迫性低于去年同期。在经济复苏趋势明确之下，复苏斜率和复苏的幅度成为各市场今年很关键的博弈点。

开年以来，经济持续修复的趋势不支持利率重回顺畅下行的逻辑，对债券市场来说，当前市场利率与政策利率的利差已经隐含了经济弱复苏至2021年下半年水平的预期和货币政策中性的预期。因此，后续基本面的变动是核心关注点，在今年上半年刺激政策低于预期后，如果经济自发性的修复开始见顶、信贷增速开始降低，债券市场可能迎来系统性的机会。风险点在于短端资金面的波动性变化。

由于现在银行间市场中长期流动性又重新依赖央行的政策操作和投放，资金利率波动性易上难下。另外，信用利差回到历史中枢以下水平，再进一步压缩需要去年流失的理财规模重新回到信用债市场，这可能是一个缓慢的过程，票息资产仍有持有价值，但资本利得空间明显缩小，需要在具体品种上挖掘结构性机会。权益市场也处于经济修复趋势仍在、刺激政策不及预期的博弈中，在弱修复的场景下大概率维持震荡格局，可能以与有政策支持板块、盈利修复有中期逻辑板块的结构性机会为主。