90%基金用错基准？你看到的“超额”可能只是假象

基金的业绩比较基准，是基金公司按产品投资策略与资产配置设定的业绩目标参考。

对于投资者来说，它也是判断基金业绩优劣的重要依据——对于被动指数基金而言，它不仅划定了投资范围也决定了业绩目标；对于主动基金来说，它还承担着检验基金创造超额收益能力的责任。

然而在过去很长一段时间里，很多人因为认为“基准指数不难战胜”，所以对基准的关注度也不高。这也催生了不少问题，比如部分基金会通过大幅偏离基准的投资范围来博取短期业绩，最终让投资者承担了预期以外的风险。

监管部门也非常关注这些问题，在今年5月专门发文强调，要求规范基金业绩比较基准设置，让其充分发挥衡量业绩的“标尺”作用。

在这样的背景下，我们也有必要重新深入讨论一个问题：基准是否真的像大家印象中的那样好战胜吗?

晨星近期的研究发现，答案并非如此——选用不同收益处理方式的指数作为基准，会对基金相对收益产生显著的影响。接下来，我们就来深入探究一下这个问题，看看到底什么指数才是基金“可比”的业绩比较基准？“用错”基准又会对业绩比较造成哪些影响？

投资收益从哪来？

在此之前，我们得弄清楚一个基本的问题：我们实际到手的投资收益到底从哪来？

无论是股票还是债券，我们的投资收益都主要由三部分构成：

指数公司大多数会基于收益处理方式的差异，对同一指数推出不同版本的编制，供不同需求的投资者使用。

我们平常最常见的上证指数、沪深300指数、债券的净价指数，其实都是价格指数（Price Return Index）。顾名思义，价格指数的回报率只计算证券价格波动带来的收益，没有考虑红利回报和再投资回报的影响。

与之相对的，是全收益指数（Total Return Index，也称“总回报指数”、“总收益指数”；债券指数中则多会标记为“财富指数”）。它不仅考虑价格波动带来的收益，还会把股息、分红、票息，以及这些现金再投资带来的收益都算进去。

分红对收益的影响有多大？

那不同收益处理方式，究竟会有带来多大的收益差距呢？

正如我们上面提到的，价格变化仅是投资收益中的一部分，所以通常来说，全收益指数的回报要高于价格指数的回报。

过去20年，中证全指全收益和价格指数之间的年化回报分别是10.84%和9.31%；而在以票息为重要收益来源的债券投资中，这个差异更加显著——中证综合债券财富指数的年化回报4.19%，中证综合债券净价指数的年化回报仅为0.39%。

全收益指数与价格指数的收益差距，就主要来自分红及分红再投资。

若以年化的方式计算，在过去20年的投资中，中证全指成分股每年产生的分红及再投资收益为1.04%；而中证综合债券指数过去20年的年化票息及再投资回报更是达到了3.79%。

这部分被价格指数“遗漏”的收益看似微小，但长期在复利作用的影响下，对我们投资总收益带来的影响是相当显著的。

在股票投资中，这部分收益在过去20年累计下来约占股票投资回报的30%；在过去20年债券的累计投资收益中，90%以上来自票息及再投资，仅有不到10%源于价格波动。

不合理的基准选择

股票和债券是基金的底层资产，所以对于基金来说，主要的收益来源同样也是价格回报、红利回报及再投资回报。

这些收益都会被计入基金总资产，直接反映在每日更新的基金净值中。因此，换句话说，我们看到的基金回报，本质上都是“全收益”。

从可比性的角度出发，既然基金回报是“全收益”，那么在衡量基金“超额收益”时，理应选用全收益指数作为基准，这样才能做到“苹果与苹果”的比较。

但是，当我们对国内基金官方文件中披露的业绩比较基准进行统计时，却发现：当前，近75%的基金采用的业绩比较基准是价格指数；另外还有16%的基金基准中，有部分指数是价格指数。

在股票和混合型基金里，这种情况尤为严重——几乎没有基金以全收益指数作为业绩比较基准。

债券基金的情况要稍好一些，但依旧有60%左右的基金的官方业绩比较基准是净价指数和全价指数。

被降低的“及格线”

以价格指数作为业绩比较基准会带来一个问题：如果基金的回报是“全收益”，而基准只计算价格回报，那么就相当于变向降低了战胜基准的难度。

当“及格线”变低，战胜基准不仅更容易实现，超额收益的幅度也会被放大。

我们筛选了当前官方业绩基准为沪深300指数的偏股型主动基金，可以看到，如果以沪深300价格指数为基准，过去5年里，可以跑赢基准的基金数量占比为68%。

但如果我们把基准改为沪深300全收益指数，基准战胜率立刻下降到55%。这也就是说，有近13%的基金能跑赢基准只是“假象”。

放到债券基金上，这种对比会更加明显。

以中债综合指数为例，如果基准是净价指数，几乎所有纯债基金在三年期、五年期维度都能轻松跑赢。

但一旦把基准换成财富指数，绝大多数基金的“超额”都消失了：在三年期和五年期仅有3.5%和5.2%的基金可以跑赢基准。

“虚高”的超额

除此之外，在指数基金和ETF相较基准上，我们还观察到一个有意思的现象：按照现在基金设定的官方基准来看，很多指数基金的业绩相较于基准都有“超额”。

可按理说，指数基金是被动管理，指数基金是被动管理产品，核心目标是复制指数表现，且运作中会产生交易费用、管理费、托管费、销售服务费等损耗，怎么还会有那么多基金能创造“超额”呢？

这其实就与业绩比较基准的选取有关——现在几乎所有股票指数基金和ETF，采用的都是价格指数作为业绩比较基准。

这显然也是不太合理的。即便只是复制指数，无论跟踪的是价格指数还是全收益指数，指数基金和ETF在实际投资的过程中也会获得股息和分红，也会将现金收益进行再投资，所以它的回报也是“全收益”。

因此，如果以价格指数作为业绩比较基准，这部分被基准“忽略”的红利及再投资收益，就会被错误计成基金的“超额收益”。

如果把现在所有指数基金和ETF的业绩比较基准换成全收益指数，很多基金的“超额收益”会大幅缩水、甚至消失。

类似的现象也出现在指数增强基金中。

如果和官方的价格指数基准比，很多基金看似可以达成“增强”的目标，但一旦将基准替换为全收益指数，“增强”的效果往往会大打折扣，很多基金甚至也会跑赢基准变成跑输。

更规范的基准使用

在基金销售的宣传展示资料中，我们常常看到的是“某某基金超越基准多少”、“某某指数基金跑赢指数多少”，却很少看到与全收益指数的业绩比较。

这么做的原因也不难理解，因为战胜价格指数相对容易，而且数字会比较好看；而战胜全收益指数的难度会高一些，就算跑赢了，超额的数字也没前者好看，大家都喜欢展示“好看”的数字。

但用价格指数作为业绩基准，本质上是变相降低了基金的业绩 “及格线”；更关键的是，它会让“遗漏”的股息分红、债券票息及再投资收益看起来像 “基金超额收益”，同时掩盖基金运作中的费率损耗，让我们难以判断基金真实创造的价值。

过去几年，监管层一直从多维度持续发力，保护投资者利益 —— 三轮降费后，投资者在管理费、托管费、交易费及申赎费上的负担已明显减轻；今年 5 月证监会发布的《推动公募基金高质量发展行动方案》，更是进一步聚焦业绩比较基准的作用，希望通过强化其在 “确定产品定位、明晰投资策略、表征投资风格、衡量产品业绩、约束投资行为” 中的价值，推动行业向规范化发展迈进。

国内基金行业早期，确实存在一些客观限制：比如指数体系尚未完善，部分指数没有全收益指数编制，这使得基金在基准设置上整体较为粗放。

但随着市场与行业走向成熟，如今指数越来越丰富，全收益指数的工具条件已完全具备；加之基金数量增多，投资者对基金对比的需求显著提升，业绩比较基准设置的规范性，自然成为行业高质量发展的重要一环。

从国际经验看，以全收益指数作为基金的业绩比较基准，是行业最基本的共识与规范。

当前，由CFA 协会制定的《全球投资业绩标准》（GIPS），是全球多数资管公司遵循的披露标准，这也为中国当前的基准改革提供了清晰镜鉴。

根据GIPS要求，基金无论是在定期信息披露还是广告宣传中，业绩计算都必须统一口径，且所有回报需以全收益（Total Return）口径披露 —— 包含价格波动、股息分红、债券票息及再投资收益；若使用比较基准，必须说明该基准的类型、是否为全收益指数，并始终保持口径一致。

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数据来源：GIPS for Asset Owners (2020)

设置业绩比较基准的意义，本就在于帮助投资者更清晰和客观地判断，剔除市场本身的收益后，管理人到底创造了多少价值，投资成本又对“超额”造成了多大损耗。

因此，我们呼吁全行业在未来的业绩考核与销售宣传中，都应逐步以全收益指数为业绩比较基准，以给投资者呈现基金更真实、客观的相对业绩。

晨星在评价基金时，始终以全收益指数为比较基准；不仅如此，为了让不同风格基金的业绩对比更精准，晨星会根据每类基金的投资风格，设置更匹配的 “晨星分类业绩比较基准”—— 通过这一基准对比，能剔除大部分市场和风格因素（beta）的影响，清晰看到基金真正创造的超额价值。

投资者在选择和比较基金业绩时，也要更关注基金相较于全收益指数的表现。大家可以在晨星官网或基金小程序中查询相关数据，为投资决策提供更理性的依据。