个人养老金金融产品评价与思考——养老目标公募基金行业发展概览
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个人养老金制度是我国社会保障体系建设顶层设计中的重要制度安排。2022年4月21日，国务院办公厅印发了《关于推动个人养老金发展的意见》，之后，人社部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会颁布的相关政策密集出台，也标志着个人养老金制度进入实质性落地阶段。按照法规，符合规定的个人养老金产品范围比较宽，包括银行理财、储蓄存款、商业养老保险以及公募基金等金融产品。结合晨星对基金评价和研究的优势，我们分享的内容主要定位在公募养老目标基金（以FOF形式运作）的评价和思考。
作为首批纳入个人养老金制度的合格产品，公募养老目标基金已经发展5年，本文将从行业层面观察其发展趋势。此外，我们将在第二篇文章中重点梳理证监会颁布的《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》中和基金评价相关的条款或者要求，一定程度上代表了未来产品评级的思考方向。同时，晨星在全球做基金产品的评级已经30余年，针对国内初步发展的养老目标基金，我们也将分享在评级上遇到的问题、挑战以及思考。
养老目标基金分为两大类，包括目标日期基金和目标风险基金。目标日期基金通常以到期日命名，随着设定目标日期的临近，资产配置沿着滑道逐步降低配置比重，同时增加固收类资产的配置比重；例如2035，2040或者2045基金；目标风险基金通常以基金风险水平来命名，根据特定的风险偏好设定权益类和固收类资产的比重。
产品数量合计200只，管理规模929亿
2018年以来，公募养老目标基金发展稳健。2018年末，市场中已成立的养老目标基金仅有12只，包括8只目标日期基金和4只目标风险基金。截至2022年12月27日，已成立的养老目标基金合计200只，包括88只目标日期基金和112只目标风险基金。养老目标基金的规模也是稳步上升。截至2022年3季度末，养老目标基金规模合计929亿元，其中目标日期基金规模合计174亿元，占比19%；目标风险基金规模合计754亿元，占比81%。
数据来源；Morningstar Direct；数量统计截至日期：2022-12-27；规模统计截至日期：2022-09-30
目标风险与目标日期养老基金结构化发展突出
如果从目标日期和目标风险两条产品线出发，分别观察两类不同产品的发展趋势，我们会发现它们的结构化发展非常突出。截至统计期，目标风险基金中的保守混合型基金规模占比为93%，标准混合型基金规模占比为6%，而积极配置型基金的规模占比仅为1%，主流产品仍然为保守混合型，这源于投资者对低风险或者绝对收益目标的追求。目标日期养老基金中，规模占比超过10%的三个目标日期分别为2035、2040和2045，且基金数量也集中在这三个到期日上。
数量统计截至日期：2022-12-27；规模统计截至日期：2022-09-30
目标风险养老基金的资金流波动大于目标日期养老基金
上述图表呈现的为静态的规模统计结果，我们从规模的变化（动态）角度观察产品的发展趋势。通常，基金规模的改变主要来自于两方面，一方面来自于业绩上涨或者下跌带来的规模变化，一方面来自于资金流入和流出，资金流背后的逻辑就是市场的关注度以及投资者的偏好。我们从年度以及季度的资金流变化来看，养老目标基金成立以来整体呈现资金净流入的状态，但目标日期和目标风险基金在资金流呈现上略有差异。首先，目标风险基金的资金流体量要大于目标日期基金，说明投资者对目标风险基金的接受或者关注度更高一些。其次，2022年以来至三季度末期，目标风险基金出现了资金净流出，而目标日期基金还是以资金流入为主，我们认为这点和持有期的设置有关。目标风险基金普遍的持有期设定在一年，投资者对风险的容忍度更低，2022年相对低迷的市场环境下会选择落袋为安。目标日期基金通常设置3-5年的持有期，鼓励投资者长期持有。
数据来源：Morningstar Direct；数据截至日期：2022-09-30
目标风险与目标日期养老基金的主要资金流来自于基金新发
资金流我们可以进一步拆分为两个驱动因素，一个是基金成立贡献的资金流；一个是后续持续营销带来的资金流。整体来看，目标风险与目标日期养老基金的主要资金流均来自于基金成立，如目标风险基金中，基金新发贡献的规模占比达到96%；目标日期基金中，基金新发贡献的规模占比达到72%。“重首发，轻持营”的发展模式不是一种可持续的发展模式，但个人养老金制度落地有望为养老目标基金带来持续的资金流入，这一点从美国的经验来看也是这样的。
数据来源：Morningstar Direct；数据截至日期：2022-09-30
养老目标基金保持良好的运营状态
从数据上来看，养老目标基金整体的平均规模接近5亿，基金之间的规模分化也比较大，仍有几十只基金的规模在5000万左右徘徊。按照法规规定，如果基金持有人数量、基金规模两者之一，连续60个交易日没有达到200人或者5000万，就会触发清盘条款。因此，受渠道的支持、基金公司品牌的不同等影响，产品规模分化还会延续，清盘基金的出现也是市场竞争的结果。我们也看到2022年分别有一只目标风险和一只目标日期基金发生清盘。
数据来源：Morningstar Direct；数据截至日期：2022-12-27
养老目标基金Y份额费率优势明显
费率也是投资者在选择基金时需要关注的要素，因为基金是否赚钱是不确定的，但我们需要付费用或者成本是确定的。养老目标基金以FOF形式运作，本质上包含两层收费，一层是FOF收费，一层是底层基金的费用。因为信息披露的缺失和数据收集的难度问题，我们这里的费率统计仅限于第一层收费。我们的主要观察是：
1）养老目标基金的费率和持仓有很大关系。如果持仓是自家的基金产品，首层的管理费会免掉。以目标日期基金为例，尽管其常规份额的管理费均值为0.81%，但仍有部分产品的第一层费率远低于均值。
2）美国目标日期基金近年来呈现出降费的趋势，我们也尝试从这个角度来探讨国内的情况。但国内养老目标基金发展刚刚起步，还没有观察到产品明显的降费趋势。但是养老Y份额的费率显著低于常规份额，这会大大增强业绩的竞争优势。
3）美国目标日期基金往往资金流和费率有强相关性，例如投资者的资金流会更加青睐低费产品，但这两者在国内目前还没有明显的关联。
图表10：目标日期基金管理费与托管费统计
数据来源：Morningstar Direct；数据截至日期：2022-12-31
图表11：目标风险基金管理费与托管费统计
数据来源：Morningstar Direct；数据截至日期：2022-12-31
养老目标基金的业绩优势主要体现在偏低的波动性与最大回撤
养老目标基金呈现出喜忧参半的业绩特征。一方面，在业绩的波动性以及回撤上，养老目标基金在这些指标上的平均值有良好的表现，但具体到产品上仍存在差异。基本上回撤小的产品更受投资者的欢迎，产品规模也更大。另一方面，传统的公募基金在基金回报率以及夏普比率上更胜一筹，原因主要有两点，一个是双重收费问题对基金业绩有侵蚀，但未来Y份额有助于提升业绩竞争力；另一个是底层基金有现金仓位拖累，一定程度上也对收益率有影响。
图表12：养老目标风险基金最近三年业绩统计
数据来源：Morningstar Direct；数据截至日期：2022-12-31
图表13：普通开放式基金（不包括养老目标基金）最近三年业绩统计
数据来源：Morningstar Direct；数据截至日期：2022-12-31
图表14：养老目标日期基金最近三年业绩统计
数据来源：Morningstar Direct；数据截至日期：2022-12-31
总结
总结过去5年养老目标公募基金的发展，
首先，产品同质化的现象凸显，这一点和整个公募基金行业一致。从美国市场来看，针对目标风险基金，一家基金公司在同一个策略上的产品通常只发行一只，并采取深耕投研实力和逐渐养大规模的管理模式。而目标日期基金的滑道设计仅一种，延伸出不同策略是按照底层基金的管理方式不同而体现出差异，如底层基金由主动基金、被动基金、或者主动被动基金相结合的方式管理而形成同一滑道下的三种策略。反观国内产品设计，由同一基金经理管理的类似策略往往有多个产品同时运作。如果在产品营销环节不能突出产品的差异性，投资者选择会比较困难。同时，相同到期日的滑道设计不一样，投资者也会感到疑惑。
其次，锁定期的适应性问题，这也是投资者长期投资理念的教育问题。目标养老基金的锁定期通常比较长，中间不能赎回，缺乏流动性，投资者需要去合理安排资金的久期，且需要提升对风险的容忍度，国内投资者偏好追求业绩稳健和绝对收益，我们需要更长的时间来适应。
展望未来，我们保持乐观的心态，个人养老金制度落地有望为养老目标基金带来持续的资金流入，这一点从美国的经验来看也是这样的。养老金是一种长钱，更加符合具备长期资产配置和养老的需求，对投资者建立养老金储备的理念、长期投资的理念都有长远的意义，对长远改善整个行业的投资环境有很大的促进作用。
本文作者系晨星（中国）研究中心 王蕊
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