基金经理的高光时刻与遗憾瞬间

原创晨星中国 Morningstar晨星

2025-06-05 09:00

导语

投资从来都是成功与失败并存，而基金经理对此体会应该最为深刻。我们长期追踪的众多优秀基金经理在他们的职业生涯中创造了优异的投资业绩，这背后离不开许多高明的投资决策与卓越的投资组合管理能力。然而，即便是最优秀的基金经理也难免出错。但使他们从同类中脱颖而出的，往往在于他们面对投资失误的态度，以及从过往经历中汲取经验、进而提升未来投资组合回报的能力。在本报告中，我们深入剖析了国内部分优秀基金经理投资中的成功与失败案例，通过解析其投资决策背后的逻辑思路，揭示这些顶尖基金经理的成功奥秘。

国海富兰克林基金

赵晓东

赵晓东先生是一位经验与实力兼具的资深基金经理。21年的证券从业生涯、15年的公募基金管理经验，锻造出其稳健且敏锐的投资风格。自2005年国海富兰克林基金成立之初，赵晓东便扎根其中，以计算机、汽车等行业的研究为起点，历经多年的实践与沉淀，在金融、食品饮料、家电、汽车等传统行业构筑起坚实的能力壁垒，对农林牧渔、机械设备等领域亦有着深刻的行业理解与价值洞察。与此同时，他保持对新兴趋势的敏锐捕捉，在新能源与TMT行业中也挖掘出部分优质标的。

这种可以兼顾传统与新兴领域的投资能力，助力其在管理国富中小盘股票基金上创造了远超基准和同类的中长期业绩：截至2025年4月底，该基金自赵晓东2010年11月管理以来获得了10.9%的年化收益，超越沪深300指数同期收益达9.55%，在晨星大盘平衡股票同类基金中排名1%。

慧眼减仓核心资产，抄底银行

赵晓东在长期的投资实践中往往能够凭借对估值的深刻理解与敏锐判断，在投资决策中展现出前瞻性与战略性眼光。在对他的调研中，我们发现对估值的注重使其对符合其选股标准的行业和个股倾向于从左侧进行布局。2020年中，赵晓东基于对市场估值与基本面匹配度的深度研判，敏锐察觉到食品饮料与生物医药板块存在显著估值泡沫化的风险。

他分析认为，食品饮料行业虽受益于消费升级趋势与品牌溢价，但部分企业动态市盈率已来到历史极值位置，白酒板块平均PE超60倍，远高于行业长期盈利增速预期，存在远期业绩透支的风险；而对于生物医药行业，他认为因创新药政策红利与疫情催化，部分企业估值脱离研发管线兑现能力，行业平均估值飙升至95倍，价格已反映过度乐观预期。基于此，他开始系统性减持高估值的个股，包括食品饮料板块的洋河股份、泸州老窖、山西汾酒，以及生物医药板块的我武生物、康泰生物、特宝生物等。组合中食品饮料行业持仓占比在2020年中到2021年中的短短一年内从18.53%骤降至5.98%，生物医药行业仓位亦从11.20%大幅削减至5.68%。赵晓东这种坚守估值安全边际的投资原则，有效降低了后续两大板块因宏观流动性收紧、行业竞争加剧等因素引发的估值中枢下移对组合的冲击。

与此同时，2020年下半年基金经理开始左侧布局，逐渐加仓银行行业。他当时认为该行业兼具估值优势与长期增长逻辑：一方面，银行板块被低估，相较其他高估值行业安全边际显著，叠加人民币国际化进程中银行中间业务的增长潜力，当时的估值未能充分反映其内在价值；另一方面，银行作为经济体系的核心枢纽，经营稳定性强、抗周期属性突出，头部银行如宁波银行、招商银行凭借差异化竞争力具备超额收益的空间，长期看行业估值向合理水平修复是大概率事件。

此外，从业绩角度看，他认为银行行业总体业绩符合预期，表现良好，且分红率可观。国富中小盘股票基金对银行行业的配置一路走高，其占净值比重从2020年中的16.34%升至2023年中的27.31%，接近基金经理设定的30%行业配置上限，并一直保持在第一大重仓行业，凸显了基金经理对银行板块的坚定看好。而银行行业的表现也未令人失望，2020年中到2025年4月底的五年多期间，银行相对沪深300指数的累计超额收益为31.8%，最近5年组合对银行板块的超配以及基金经理在银行板块内部的选股都为组合贡献了不错的超额收益。

图表1：国富中小盘股票基金银行行业的配置情况

数据来源：Morningstar Direct

截至日期：2025年4月30日

不及预期的新消费投资尝试

在赵晓东长期的职业生涯中，坚守估值纪律、通过严谨分析筛选被低估的投资标的并控制风险一直是他投资流程中的一大显著优势。但这一优势在爱美客的投资案例中却未能充分体现，爱美客股价在 2022年6月底至2023年12月底的基金持仓期间，股价从424.26元跌至208.91元，跌幅达 50.76%。

这一切需从 2021 年说起，爱美客彼时在营收同比增长和净利润同比增长都超过100%的靓丽业绩表现下，股价一路高歌猛进，成为资本市场亮眼的新星而备受追捧，全年平均估值高达198倍。2022年上半年，赵晓东观察到其估值回落至七八十倍水平，尽管当时估值的绝对值仍然较高，但他认为公司历史上体现出的高增速与医美行业未来广阔的发展前景可以支撑估值消化，遂决定建仓。随后随着股价的进一步下跌，赵晓东在下半年继续加仓，持股数量从2022年年中的188,100股增加到年底的202,582股。尽管最初在股价阶段性低点建仓获得了正收益，但接下来医疗美容行业与公司基本面均发生了变化。2023年，随着爱美客新产品商业化进程不及预期、行业竞争格局加剧，叠加宏观消费复苏乏力，公司业绩增速放缓，股价呈现大幅回调态势。

初期，基金经理基于对行业中长期逻辑的考量，仅对持仓进行小幅减持；但随着行业竞争持续白热化、医美消费需求收缩趋势明确，其逐步意识到前期对行业属性的认知存在局限性——医美消费的周期性特征与竞争敏感度显著高于传统消费领域，且他对企业新产品落地节奏及市场份额博弈的预判不够充分。

此次投资实践的不及预期，促使基金经理对其投资流程进行了系统性反思：其一，在估值分析层面，过度依赖历史增长数据，未能充分结合行业景气度变化动态评估企业未来盈利的可持续性，导致对高估值状态下的潜在风险敞口识别不足；其二，行业研究维度，对医美赛道竞争格局演变的跟踪深度与前瞻性预判存在欠缺，未能及时捕捉企业在产品迭代与市场竞争中的关键风险点；其三，行业属性认知层面，将医美消费简单类比于必需消费的抗周期特性，忽视了其对经济环境与竞争格局的高敏感性。

展望未来，基金经理表示将进一步强化对行业竞争壁垒、企业核心竞争力的动态跟踪机制，深入剖析行业底层驱动因素的变化逻辑。在估值方法论上，将建立更具弹性的评估框架：除静态估值指标外，着重结合行业生命周期、企业发展阶段等因素，综合判断内在价值与合理估值区间，严格遵循投资纪律，规避因认知偏差或估值误判引发的投资风险。

图表2：国富中小盘股票基金对爱美客的交易情况

数据来源：Morningstar Direct

截至日期：2024年6月30日

易方达基金

杨嘉文

在公募基金行业中，杨嘉文先生作为中生代基金经理的代表，展现出深厚的投资功底与持续进化的专业素养。他拥有13年证券从业积淀，其中7年为公募基金管理经验。他管理的易方达科瑞混合基金历史业绩的良好表现，不仅是对其投资能力的有力印证，也彰显了他在复杂市场环境下的决策智慧。杨嘉文的研究之路起步于农业、零售、传媒等消费行业领域，扎实的研究功底为其投资框架奠定了基础。

担任基金经理后，他不断突破能力边界，逐步将能力圈拓展至制造业和TMT领域，形成了更为多元且均衡的投资视野。从易方达科瑞混合基金的历史业绩归因分析来看，无论是科技赛道的创新机遇，还是原材料、工业领域的周期轮动，亦或是医药、金融行业的价值挖掘，杨嘉文均展现出独到的选股眼光与投资洞察力。

错失红利

2023年，在宏观经济环境不确定性增强、市场波动加剧的背景下，红利类股票因具备高股息、低估值、业绩稳定性强的防御属性，成为资金避险的重要配置方向，叠加部分高分红行业盈利韧性凸显，企业现金流充裕支撑持续分红能力，推动红利类股票表现优异。而杨嘉文当时认为红利类股票本质上属于防御性工具，核心价值在于当市场系统性风险加剧时提供下行保护。在市场无显著大跌预期的环境下，红利资产虽能提供一定正收益，但从收益弹性角度考量，他认为精选高质量成长标的能获得更佳的投资回报。

他认为当时市场中高质量企业估值修复与成长股高赔率机会并存，这类质量成长标的一方面受益于企业自身基本面改善驱动的估值修复逻辑，另一方面在产业升级、政策支持等长期趋势下，具备更明确的业绩增长动能。相较之下，红利资产的收益特征更多依赖稳定股息率，在经济边际改善、风险偏好回升的环境中，其价格上涨空间可能受制于估值弹性上限，而高质量成长股则能通过业绩增长与估值提升的“戴维斯双击”实现更高回报，因此判断其收益弹性大概率优于红利资产。因此，杨嘉文管理的易方达科瑞混合基金在2023年仅选择性地配置了存在预期差的红利个股，以均衡思维将其定位为组合的卫星仓位，而将高质量成长股作为了组合的核心配置方向。

然而2024年，在经济增速放缓、货币政策适度宽松及政策鼓励分红的背景下，投资者对稳定收益的追逐延续了2023年的趋势。持续低配红利资产导致其组合在2024年一季度的业绩表现大幅落后沪深300指数。杨嘉文后来坦言，他在2023年底对红利股的投资价值出现了误判，从而导致组合中对红利股的配置不足。他坦诚这一误判源于未能充分认识到，在经济寻底、利率整体水平下行的环境下，投资者的资金配置行为会发生显著变化。他反思道：“我们过去对资产久期特征研究不足，未能理解市场对长期稳定现金流的定价逻辑已发生转变。”

基金经理随后基于市场环境变化，对高股息资产的定价逻辑与配置框架进行了系统性优化升级，在2024年上半年基于组合风险控制与均衡配置需求优化持仓结构，增配高股息资产。这一调整的核心逻辑在于通过高股息资产的类固收防御属性与稳健成长资产的业绩弹性形成跨周期的风险分散机制，同时借助股息率-无风险利率比价模型及PB-ROE框架动态优化配置比例，精选盈利稳定性强且具备一定成长性的标的，如建设银行、工商银行等，同时规避周期性红利陷阱。

从经验总结和迭代路径来看，2023年对红利资产的判断受限于对资金行为变化及长期稳定现金流定价逻辑的认知，而2024年的系统性调整则标志着其投资方法论从“以成长为主要导向”向“成长与价值动态平衡”的进阶，通过风格均衡化与定价框架多维化，提升组合在复杂市场环境下的风险抵御能力与收益捕捉能力。

图表3：易方达科瑞混合基金的价值股配置情况

数据来源：Morningstar Direct

截至日期：2024年12月31日

宝信软件：从价值发现到逻辑修正的完整周期

2022年三季度，杨嘉文基于行业趋势与公司基本面的深度研究，敏锐捕捉到宝信软件的配置机遇，其配置逻辑聚焦于三大维度：在成长性上，他认为数据中心行业受 AI 技术演进与云计算需求扩容的驱动，呈现出清晰的中长期增长逻辑，同时，宝信软件作为行业龙头，收入利润增速、ROE等核心指标也契合基金经理对于稳健成长型企业的筛选标准；公司质地上，杨嘉文认为宝信软件规模化的布局能力与技术壁垒构筑了深厚的护城河，商业模式清晰、财务表现健康；估值层面，彼时宝信软件估值处于历史低位区间，安全边际突出，符合基金经理 “以合理价格买入优质标的” 的投资原则。杨嘉文认为宝信软件兼具成长性与估值性价比，因此将其纳入当年三季报前十大重仓股。

2023年下半年起，基金经理开始减持宝信软件并于2024年年初基本完成减持动作。这一决策源于基金经理对估值合理性与产业逻辑的双重审慎判断：

一方面，他认为公司估值已从三十多倍攀升至四十多倍的高位区间，但其作为数据中心基础设施服务商的业务属性偏重资产运营，行业面临算力竞争加剧、资源利用率分化的格局，叠加上游硬件成本波动与下游云厂商需求增速放缓的双重潜在压力，基于公司资本开支强度较大、自由现金流释放能力有限的特质，以及行业增量空间从 “高速扩张” 转向 “结构性优化” 的格局，他对公司成长性的预期较为保守，认为估值与业绩增速的匹配度显著下降，性价比优势不再。

另一方面，尽管公司处于AI相关领域，但基金经理通过产业链跟踪与业务验证发现，其实际受益于AI浪潮的弹性有限，未能达到市场对其业务受益AI催化的乐观预期。基于“估值到位”与“业绩弹性不足”的双重逻辑，基金经理果断执行减持，体现出对估值纪律的严格遵循。

整体操作过程中，从低估值阶段的布局到收益兑现后的退出，始终贯穿自下而上的研究框架与动态修正的投资思维，彰显了“以合理价格持有逻辑通畅标的，止盈逻辑受损资产”的专业理念。

图表4：易方达科瑞混合基金的宝信软件配置情况

数据来源：Morningstar Direct

截至日期：2024年6月30日

工银瑞信基金

谷衡

谷衡先生是行业内资深的债券基金经理，拥有19年债券投研经验，其中长达12年的公募基金管理经历，使其投资风格与策略构建日臻成熟。早年7年银行债券交易员的职业生涯，不仅让他对债券市场运行规律与机构行为特征形成深刻的认知，更锤炼出扎实的宏观经济分析与政策研究能力。自2012年加入工银瑞信后，他始终专注于纯债及纯债加转债增强策略产品的管理，在利率债波段操作与债券券种配置领域展现出显著优势。

久期策略的进阶之路

工银纯债债券基金在谷衡的管理下，作为专注投资级纯债的固定收益产品，其投资策略以信用债配置为根基，辅以利率债波段操作，巧妙平衡组合的收益性与安全性。在交易操作中，谷衡的利率债投资聚焦中长期趋势性机会，通过深入研判宏观经济周期、货币政策导向及市场利率走势，摒弃高频率短期交易，以降低市场波动干扰与交易成本损耗，使组合在不同市场环境下，既能捕捉利率下行周期的资本利得，又能抵御利率上行风险，实现收益与风险的动态均衡。

图表5：十年期国债收益率走势

数据来源：同花顺

截至日期：2025年5月19日

成熟的投资方法并非一蹴而就，是历经长时间的打磨，更是从诸多过往的经验教训中不断学习沉淀而来。2020年，疫情冲击下的债券市场呈现“V型”剧烈震荡。前四个月疫情防控前景不明时，金融市场避险情绪浓厚，央行也为货币市场提供了较充裕的流动性，债券利率一路下行并触及历史低点水平。然而，随着国内疫情的逐步控制，投资者对于中国经济的信心开始回升。央行出于防范金融空转、维护市场稳定的考量，边际收紧货币政策，债券收益率快速攀升，十年期国债收益率从4月低点的2.49%一路上行到11月的3.34%。而基金经理在这一过程的早期反而逆势小幅增加了利率债比重，提升了组合久期，导致基金净值在二、三季度出现一定程度的下跌，拖累了组合全年业绩。

此次经历为基金经理提供了深入反思的契机。他意识到，失误根源在于对货币政策转向的复杂性认知不足：一方面，过度依赖传统经济指标，忽视了央行政策目标中金融稳定、风险防控等新维度的权重变化，未能及时捕捉货币政策从 “总量宽松” 向 “结构性调节” 的转向信号；另一方面，对疫情后市场情绪修复速度和投资者风险偏好转变的预判不足，组合调整节奏与市场变化不符。

对此，谷衡明确提出了系统性改进方向：未来将更加密切关注宏观经济形势和货币政策变化，及时调整组合策略。他认识到需突破以往仅关注宏观变量与央行操作的单一视角，构建更全面的分析框架，将央行政策目标中的防风险、金融稳定等因素纳入研究体系。同时，要强化对市场超预期变化的跟踪与应对能力，每季度、每年定期复盘投资得失，根据市场动态及时更新投资框架，确保投资策略始终贴合市场变化，力求为投资者创造更稳健的长期回报。

今年一季度，这套持续优化迭代的投资框架展现出显著成效，有效抵御了市场下行风险。彼时经济总量保持平稳，降准降息等货币政策尚未落地，市场对政策宽松程度的定价出现理性回调。叠加AI热潮驱动科技股领涨权益市场，投资者风险偏好显著回升，进一步夯实了宏观经济增长预期。

在上述因素的共同作用下，债券收益率呈现上行趋势。基金经理通过全面的分析框架研判年初债券收益率或隐含过度降息预期，与宏观经济实际走势存在阶段性偏离，因此主动降低组合久期，优化资产结构至防御性配置，有效抵御了后续收益率上行带来的净值波动压力。随着10年国债收益率上行至1.8%附近并进入震荡区间，部分债券类属资产显现出配置价值，结合债券定价修复进程及贸易摩擦对经济基本面的潜在不确定性，基金经理又适时将久期提升至略超配水平，以把握市场结构性机会。这些操作印证了基金经理基于宏观周期判断的谨慎久期策略，在复杂市场环境中展现出显著的下行风险抵御能力与中长期收益稳定性，其投资框架的持续优化迭代成效在实战中得以充分验证。

尾声

寻求毫无瑕疵的基金经理是不切实际的。即便是最顶尖的投资者也会出现决策失误，而这恰恰说明了在评估基金经理专业能力时必须秉持长期视角的重要性。在评估过程中，关键要考量基金经理出现投资失误的频率，以及这些失误是否与基金经理的投资风格、理念和经验相契合。值得指出的是，文中的这些基金经理们具备众多可贵的特质：他们重视基本面分析，敢于在市场波动时逆向操作，坚守长期投资策略，并审慎控制风险，这些优势助力他们挖掘出极具价值的投资机会。同样重要的是，他们坦然面对投资过程中的偏差与挑战，不断进行复盘反思、总结经验教训。这种自我迭代的能力，往往是实现投资回报持续提升的关键所在。

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作者 | 晨星（中国）研究中心孙珩

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