主动投资还有效吗？全球最大主动基金的35年答卷

上个月，在晨星于美国举办的年度投资峰会（Morningstar Investment Conference）上，我们有幸邀请到了即将在今年底退休的美国明星基金经理Will Danoff。

他管理的富达逆向（Fidelity Contrafund） ，是当前全球最大的公募主动管理基金之一。根据晨星数据，截至2026年5月底，规模为1763亿美元。

师从富达传奇基金经理彼得·林奇，Will Danoff 于1990年9月开始独自管理富达逆向基金。随后，晨星研究团队也开始覆盖并持续跟踪这只基金。

截至今年6月底，这只基金在过去近35年里取得了14.38%的年化回报，平均每年跑赢标普500指数2.83个百分点。

当看到一位基金经理在规模接近2000亿美元的基金上取得了这样的长期业绩时，一个问题自然会出现：他是怎么做到的？

一个人，一只基金，35 年。

这样的任职稳定性和业绩持续性，在今天的资管行业已经极为罕见。从晨星过去几十年对全球基金的跟踪来看，大多数基金经理很难在同一只基金或者同一个策略上坚持三十多年。

即便有人做到了，也未必能够持续创造超额收益。很多人只是搭上过某一轮大行情的顺风车，由此名声大噪，而随后的职业生涯更多是在过去的业绩上吃老本。

但 Danoff 的业绩并不依赖某一个“封神之年”。

他成功带领投资者跨越了不同市场环境。他不仅能在牛市中跑赢，在市场回调时也有出色表现。与美股宽基指数相比，富达逆向基金无论在长期还是短期，都跑赢了标普500和美国大盘成长基金同类。

他做到了主动基金经理常常承诺、却很少真正兑现的事：在既没有把主动管理变成豪赌，也没有沦为“指数增强基金”的前提下，一次又一次跑赢市场和同类。

考虑到这只基金的庞大规模，这一成绩尤其不易。除了规模接近2000亿富达逆向基金，Danoff还管理其他基金和账户。 从晨星数据来看，截至今年6月30日，他管理的总规模接近3000亿美元。

当然，过去二十多年美股偏成长的市场环境对Danoff的投资风格是比较友好的。但享受同样顺风环境的基金经理还有很多，并不是每个人都能创造同样的业绩。从晨星美国基金的主动/被动研究来看，美国大盘成长主动基金中，仅有1.5%能在截至2025年底的过去20年中战胜同类指数且不被清盘。

庞大的规模，对所有主动基金经理而言都是挑战。因为规模会削弱基金调仓的灵活性，也会压缩可投资标的范围。

但Danoff对重仓有自己的理解。他相信，当看到真正重要的机会时，就应该用于大仓位持有。

富达逆向基金的投资组合非常庞大，通常持有300到400只股票。但这并不意味着它是一只极度分散的基金。近年来，它的前十大持仓占基金总资产的比例一度接近58%。

不过，Danoff并非一开始就是这样的风格。2010年以前，基金的第一大持仓通常占比为3%到6%，与当时标普500指数的集中度差不多。

后来Danoff的做法发生了变化。按照他的说法，转折点来自奥马哈。2012年，他向巴菲特请教如何管理一只巨型基金。巴菲特告诉他：“当你有一个好想法时，就要下重注。”

Danoff 后来确实开始提高持仓集中度，但这并不等于盲目押注。

2021年底，Meta是他基金的最大持仓之一。当时，马克·扎克伯格大举投入“元宇宙”，市场开始质疑这一战略的成本和回报，Meta股价随之下跌。从9月到年底，Meta下跌约12%，而大盘上涨近6%。对于任何持有Meta约10%仓位的基金来说，这都会对业绩造成明显拖累。

但同一时期，富达逆向基金仍然跑赢了大盘成长型基金平均。原因在于，Danoff在组合中同时重仓持有伯克希尔·哈撒韦和UnitedHealth Group等与 Meta相关性较低的资产，帮助组合平滑了冲击。

这不是简单的运气，而是成熟组合构建能力的体现：既要对高置信度股票保持足够仓位，也要懂得利用不同相关性和风险来源的资产进行平衡，以获得更好的风险调整后收益。

在美股过去10次熊市中，富达逆向基金有8次跑赢市场。帮助他实现这一点的，不只是选股能力，还在于他如何搭建整个组合。

但对于Danoff来说，下重注并不意味着快速下注。

Danoff常用扑克来比喻自己的投资方式。当他认为手里有一副好牌时，并不会一开始就把筹码全部推上去，而是先下小注，观察牌局如何展开：某个新产品开始获得市场认可？公司成功开拓了新市场？竞争对手开始变弱？

在构建组合时，Danoff往往会先建立小仓位，组合中的“预备队”包含数百个较小持仓。在他看来，最好的投资机会往往会随着时间逐渐显露出来。他会持续跟踪它们，并在其增长轨迹变得更有吸引力时加大投入。

这种做法建立在富达庞大的研究体系之上。但覆盖范围本身并不是他相对同行的核心优势，真正重要的是他对这些公司的理解和判断。Danoff 偏爱同类中最优秀的企业：管理层强、盈利增长持久、竞争优势清晰。他也倾向于投资创始人仍深度参与，或内部人持股比例较高的公司。因为这类公司往往在长期战略、资本配置和组织执行上更有一致性。

此外，与很多公募基金经理不同，Danoff的候选名单也包括很多未上市的公司。

他在Facebook、Pinterest和Airbnb上市前就已经持有它们的股份。富达逆向基金自2015年以来还持有SpaceX的股份。事后来看，他在部分私募股权上的眼光和投资，也帮助基金提升了长期回报。

在一个越来越关注季度财报和每日股价波动的市场里，Danoff也做到了始终保持长期视角。

他寻找的是未来5到10年每股收益能够强劲增长的公司。过去约10年里，富达逆向的换手率一直保持在40%以下。

Danoff 是一位有耐心的投资者，但这并不意味着他买入后只是一味地持有。

他会耐心等待组合里的赢家兑现增长，但当一家公司的投资逻辑被破坏，比如护城河被侵蚀、增长前景转暗，或管理层表现失常时，他也会毫不犹豫地离开。

富达逆向曾经以较大的仓位持有过华特迪士尼、耐克和星巴克等股票。但 Danoff 没有因为长期持有对这些公司有感情，或寄希望于它们重现昔日辉煌，就在基本面恶化时犹豫不决。该减持或卖出时，他会果断行动。

多数情况下，这些卖出决策后来被证明对基金是有利的。

归根结底，Danoff之所以能在长期战胜市场，并不是因为他采用了某种特别复杂或神秘的策略。

赚长期优质企业盈利增长的钱，就是他策略的核心。而几乎全球任何一位成长股主动基金经理，都可以这样描述自己的投资方法。

他的成功，在很大程度上归咎于日复一日对策略的严格执行以及对“投资手艺”的精通：每天阅读公司报告，会见管理团队，理解一家公司的战略、竞争优势、盈利模式和价值主张。

说到底，这就是基本面分析。但和其他人的不同之处在于，他耐心、稳定、出色地把这件事年复一年地做了下来。

Danoff将在今年年底正式卸任。他的退休，或许标志着美国最后一代明星基金经理的谢幕。随着指数投资盛行、主动基金更多采用团队化管理，这种由基金经理单打独斗长期管理的基金，已经越来越少见。

但他的成功也让我们看到：跑赢市场很难，但并非不可能。关键不在于幸运地押中了几只牛股，而在于长期保持学习和开放的心态，同时对变化保持警觉，并把一套有效的投资流程持续、严格地执行下去。

本文内容部分摘自晨星研究团队《Here’s Fidelity Contrafund’s Will Danoff’s Secret Sauce》。

作者 | 屈辰晨