坚持到底——债券基金经理对硅谷银行破产的展望

背景：动荡中的债券市场

硅谷银行3月10日的破产震惊了本已流动性偏紧的市场。3月12日，加密货币银行—标志银行的破产进一步加剧了市场压力，并再次引发了投资者对美国金融业的担忧。尽管美国联邦存款保险公司(FDIC)救助了这两家破产银行的储户，美联储和美国财政部也在周末联手建立了一个紧急流动性机制以支持银行业，但在接下来的几天里，债券投资者仍然在继续回避银行和金融行业发行的债券。

美国公司债券的利差已经在扩大，其中金融行业债券的利差最大。从3月6日（星期一）到3月14日（星期二），美银美国金融指数（ICE BofA US Financials Index）的久期调整后平均信用利差（用于衡量相对政府债券超额收益率的指标）增长了约33%，该指数追踪美国金融行业发行的投资级债券。大大低于投资级别的债券指数美国洲际交易所美元或有资本指数（ICE USD Contingent Capital Index）也出现了类似的信用利差飙升的情况，该指数追踪银行和保险公司的最低级别次级债券（这与2020年2月至3月新冠疫情期间抛售的情况类似，尽管目前金融行业债券利差仍远低于2020年的高点）。3月14日，评级机构穆迪将对美国银行系统的展望下调至负面，理由是“经营环境迅速恶化”。

在美国债券市场经历动荡的同时，欧洲债券市场也出现了金融债券价格暴跌、收益率攀升的情形。截至3月14日（星期二），追踪欧洲金融行业的指数利差扩大了20%。瑞信银行第一大股东不会再注资的言论也进一步加剧市场恐慌。

市场动荡也波及了美国国债市场，自年初以来，在持续的通货膨胀和美联储主席杰罗姆·鲍威尔的鹰派言论下，美国国债收益率一直在上升。硅谷银行和标志银行破产后，许多市场观察人士修正了对美联储即将在3月份召开的联邦公开市场委员会会议的预期，纷纷猜测美联储可能跳过3月份加息，以缓解银行业的压力。3月13日（星期一），美国两年期国债收益率出现自1987年10月以来的最大单日跌幅，投资者蜂拥而至短期政府债券，而且一直在做空国债收益率曲线前端的对冲基金也减少了这些空头头寸。

资金大幅流入货币市场基金

与此同时，不受保护的美国银行储户（银行账户存款超过25万美元的储户）寻找其他的地方储存他们的现金，所以导致大量的资金涌入货币市场基金。根据晨星的数据，截至3月14日，当月净流入美国货币市场基金的资金达1180亿美元。如果按照这种速度，货币市场基金有望迎来自2020年4月（当月资金净流入3920亿美元）以来的最大月度资金净流入。而长久期基金类别也没有出现相应的资金外流，这意味着许多资金可能来自银行账户。

对硅谷银行有敞口的主动型基金

根据2023年的最新投资组合数据，图表4和5展示了晨星的美国和跨市场基金数据库中持有硅谷银行债券风险敞口较大的主动管理固定收益基金。

但由于投资组合数据收集的滞后性，目前尚不清楚以下列出的所有投资组合是否在硅谷银行破产时仍然持有该银行的债券。2022年12月以来没有公布投资组合数据的基金被排除在该名单之外。然而，值得注意的是，一些基金在2022年11月持有硅谷银行债券的风险敞口较大。例如，2022年11月底，AXA ACT US Corporate Bonds （ISIN：LU1319665128），AXA US Corporate Intermediate Bonds (ISIN：LU0192617867)和AXA Global Sustainable Credit Bonds (ISIN：LU0447313635)这三只基金各持有硅谷银行债券的风险敞口约0.78%。而Multipartner Carthesio Ratio Total Return Credit( ISIN：LU1278761348) 持有硅谷银行的风险敞口达到0.92%。

考虑到次级银行债券在优先股中所占比例更大，从下表中我们可以看到，持有硅谷银行风险敞口相对较大的几只主动管理固定收益基金均属于晨星美国优先股类别。然而，硅谷银行债券在美国投资级公司债券领域中占比要小得多。截至2023年2月底，跟踪美国投资级公司债券指数的美国交易所交易的基金（ETF）持有不到10个基点的硅谷银行债券敞口。

对标志银行有敞口的主动型基金

基金经理的观点：坚持到底

针对最近银行破产事件是否会促使基金经理改变对未来市场的看法，晨星采访了一些债券基金经理。继美国政府周末采取的维稳行动之后，与我们交谈过的基金经理们都认为硅谷银行的破产不会引发其他多家银行破产。大多数人认为这一事件不会改变他们对银行业和金融行业的看法，还有一些人表示这一事件为提高银行在世界金融中心的地位提供了一个很好的机会。当谈到最近市场动荡如何影响他们对宏观的判断和加息预期的时候，各方持不同观点，一些基金经理不愿发表评论，但大多数基金经理表示他们已经降低了预期。此前许多人预计美联储将在即将到来的3月22日联邦公开市场委员会会议（FOMC）宣布加息50个基点，而现在一部分人预计美联储将在3月份加息25个基点，而其他人则预计美联储将在3月份不加息。

PGIM联合首席投资官Greg Peters认为当前的市场动荡给投资者提供了机会。Peters是美国核心+债券策略PGIM Total Return Bond（Ticker：PTRQX，该基金最便宜的基金份额获得晨星分析师银牌评级）和全球债券策略PGIM Global Total Return（Ticker：PGTQX，该策略下有在美国和爱尔兰注册成立的基金，它们最便宜的基金份额均获得晨星分析师银牌评级）的基金经理。一段时间以来，他的团队一直保持对银行板块进行增持，但避开了规模较小的区域性银行，而是把投资重点放在大型银行的优先级债务上。截至2023年2月底，摩根大通、联合信贷银行、美国银行和安联是PGIM全球总回报投资组合中权重最高的几只公司债券。自从硅谷银行破产后，该团队一直在利用市场动荡增加对美国六大银行的优先债券头寸，他们认为经历这一事件后储户将从政府监管松懈的小型银行转移出来，而资产质量好的大银行将从中受益。该团队还下调了对美联储3月份加息的预期，称目前预计将加息25个基点（而不是之前预期将加息50个基点），联邦基金利率将达到5.5%的峰值。该团队还指出，硅谷银行的破产增加了美联储在年底前实施预防性降息的可能性。

代表PIMCO全球公司债券团队的投资组合经理Mohit Mittal发言时指出，硅谷银行和标志银行的破产不会对金融行业构成系统性风险。Mittal与PIMCO全球债券首席投资官Mark Kiesel共同管理该公司的美国公司债券旗舰策略Pimco Investment Grade Credit Bond（Ticker：PIGIX，该策略下有在多个市场注册成立的基金，其最便宜的基金份额均获得晨星分析师银牌评级）。

该公司的投资级公司债券策略在硅谷银行破产时没有持有该银行债券的头寸（然而，根据最新的投资组合数据，我们注意到PIMCO的优先股和资本证券策略持有硅谷银行债券的头寸均超过1%）。Mittal强调了头部银行、拥有多元化存款基础的大型区域性银行与硅谷银行等小型区域性银行之间的区别，他指出，尽管PIMCO的基金相对于各自的基准都增持了金融行业，但超过80%的增持都集中在头部银行。基金经理们对金融行业的偏好源于他们对头部银行监管的信心，以及他们在银行的业务中看到的资产负债表去杠杆化和降风险的趋势。也就是说，基金经理们认为上周的事件可能会导致对区域性银行加强监管，这反过来可能会导致贷款收紧。就下周美联储可能加息而言，该团队预计美联储要么保持不变、采取观望态度，要么加息25个基点。无论哪种方式，这一预测都低于市场此前预期的50个基点的加息幅度。

Invesco北美投资级信用债投资主管Matt Brill（同时也是获得晨星分析师铜牌评级的Invesco Core Plus Bond的投资团队中的一员）同样认为，这是一个特殊事件和“信心危机”，而不是金融行业的根本性问题。该团队保持了对金融行业的超配，截至2023年1月，特拉华州人寿和MAG共同保险是团队持有的最大的2家公司的债券头寸。

基金经理们将此次事件视为对这个行业大的买点，正在全球最大的银行中寻找机会；他们同时也在关注一些面临冲击的区域性银行。鉴于银行业的冲击，该团队预计美联储将在3月份暂停加息，以便在恢复货币紧缩之前对经济进行评估。但是该团队认为，这场危机将导致今年晚些时候的经济收缩。然而，该团队继续对这些大银行的资产负债表抱有信心，他们认为其能够更好地抵御潜在的经济衰退。

Capital Group认为尽管对银行业的监管可能会加强，但硅谷银行破产事件是特殊事件，不会损害银行系统的长期健康。保护储户的监管行动以及通过银行定期融资计划增加流动性的措施应该能遏制市场风险蔓延。资本充足、流动性高、多元化的金融机构可能更有能力应对这些挑战，而欧洲的银行似乎处于相对有利的地位，部分原因是监管更加严格。Capital Group对区域性银行的配置水平较低，投资主要集中在大银行。然而，他们的美国银行业分析师Tracy Li表示，大银行并没有提供有竞争力的估值机会，因为它们的价格并不能完全反映美国经济衰退的风险或经济后周期的金融风险。欧洲银行业分析师Matteo Merlo认为，由于资本充足率和盈利能力均处于历史最高水平，欧洲的银行正处于全球金融危机以来最强劲的地位。在通胀方面，Capital Group的美国经济学家Jared Franz指出，美联储可能会取消加息50个基点的计划，但如果市场稳定下来，美联储将继续对抗通胀。高通胀仍然是一个重大风险，因为最近的数据显示非农就业人数表现强劲。

截至2023年3月9日，两只Lord Abbett的基金持有硅谷银行债券的风险敞口。获得晨星中性评级的Lord Abbett Bond Debenture （Ticker：LBNYX）持有硅谷银行债券比重为0.22%，而Lord Abbtt Corporate Bond （Ticker：LBCAX）持有硅谷银行债券比重为0.59%。该公司不认为当前的区域性银行存在系统性风险，预计区域性银行将面临额外的压力，但可能会继续持有特定的区域性银行的头寸，这些银行往往比硅谷银行和标志银行拥有更大的存款空间和更高的FDIC保险覆盖率。与其他资产管理公司一样，Lord Abbett青睐规模更大、资本更充足的银行，并认为由于最近的不确定性，金融行业可能存在一些机会。市场上有一些人认为硅谷银行的破产表明美联储过度加息，Lord Abbett不同意这一观点，在他看来，通货膨胀压力尚未消退，由于银行业的短期不确定性，即使美联储在3月份的议息会议上采取了观望的态度，但美联储的长期焦点不会改变。另外，不断变化的经济形势使Lord Abbett再次重申注重质量和流动性的投资理念。

获得晨星分析师中性评级的Franklin Strategic Income （Ticker：FKSRX）及该策略下跨境UCITS基金在硅谷银行破产时对硅谷银行债券的风险敞口为0.08%。截至2023年3月8日，获得晨星分析师中性评级的主动管理的Franklin Investment Grade Corporate ETF （Ticker：FLCO）也持有硅谷银行债券约1%的权重。该公司的投资组合经理不认为该银行的破产会导致银行业的系统性风险，同时指出全球金融危机后的政府监管应该有助于避免进一步的风险事件。尽管如此，他们认为最近的风险事件也暴露了在经历了一段时间的极端金融刺激之后可能发生的事情。该公司将银行/金融行业纳入其投资范围的策略普遍倾向于适度增持由高评级的大银行发行的高质量债券。由于此次事件暴露出的风险，该公司认为通货膨胀仍然是一个很大的问题，美联储需要警惕。该公司还认为进一步加息的可能性仍然很大。

Abrdn对金融业的看法几乎没有变化，因为它相信多元化的大型银行将免受此次风险的影响。由于担心行业增长速度和较为集中的消费者基础，该公司避开了区域性银行。截至2023年2月，该公司的基金对银行和金融行业进行了减持。自此次事件发生以来，该团队在二级市场发现了一些机会，并将其银行的风险敞口恢复到基准水平，而且预期银行债券的发行量将回升，该团队可能会进一步增加对银行的风险敞口。尽管认为加息25个基点仍然是可能的，也是合理的，但他们有理由相信美联储将在短期内更加耐心，以帮助缓解银行业的压力。由于认为在今年剩下的时间里押注通胀还为时过早，Abrdn的投资组合经理普遍相对于各自的基准保持中性的久期立场。

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