基金可以“合理”跑输多久？聊聊业绩背后的能力与运气

上周，我们聊到过 “业绩比较基准” 的概念。在挑选主动基金时，我们通常也会把一只基金的历史业绩与它的基准相比，以此来考察基金经理的“主动管理能力”。

乍看之下，这是个再直接不过的判断方法。然而，只要用这个方法挑基金和买基金的人都会知道，现实情况比想象中要复杂很多——即便是长期业绩亮眼的基金，也难免出现阶段性跑输的情况。

那问题来了：当基金短期跑输基准，是不是就说明基金经理“水平不行”？又或者，基金跑输多久，我们就需要对它的长期表现开始“警惕”？

为了更深入地研究这个问题，晨星在2017年做了一项名为《一只好基金跑输基准的情况能持续多久？》的研究。

研究的核心是想弄明白，如果一位基金经理具备长期战胜基准的能力，在等待他兑现长期能力的过程中，基金可能会经历的最长跑输期有多久？

对此，我们选取了全球主要市场中约 5500 只具有长期业绩的主动管理股票型基金，对它们2003-2017这15年间的表现进行分析观察。（我们在这里选取15年作为“长期”完全是基于数据的可获得性，它既有能代表相对较长的业绩考核期，我们又能获得足够多具有业绩的基金作为数据考察样本。）

研究结果显示，虽然它们中有三分之二在过去15年跑赢了它们的业绩比较基准，但正如我们实际的感受，这4000多只“长跑赢家”在这15年期间并不是每年都能跑赢指数，它们最长的低迷期（连续跑输基准）的中位数居然高达10年！

是的，你没看错。如果你买入一只“15年长跑赢家”，你在等待它15年的长期业绩兑现前，可能要忍受10年的业绩低迷期。

但讽刺的是，在现实中，如果一只基金连续三年跑输，应该就会让大多数投资者（包括机构）失去耐心。

那么，那些在长期跑输的基金又如何呢？

惊人的是，这些在15 年业绩考察期内跑输基准的基金，期间的平均最长高光期（连续跑赢基准）居然有 11-12 年。

换句话说，一只曾连续10年以上表现亮眼的基金，最终也可能在15年的“长跑”中跑输基准。

也许你会说，用于这次研究的时间样本可能具有一定特殊性，也或许将15 年作为长期不够有代表性。

但无论如何，这组结果确实引人深思——当所谓的“长期赢家”可能曾经输得很久，而“长期输家”也可能曾经风光无限，我们到底该如何去区分能力与运气？

因为市场表现和基金业绩表现本来就具有一定的随机性，所以在这个研究的第二部分，我们通过蒙特卡洛模拟生成了一批 “虚拟基金经理”，并对他们15年的业绩表现进行了10000次模拟，然后看这批虚拟基金经理期间最长业绩低迷期和高光期的分布情况。

在模拟中，我们把这些基金经理分成了三组：有能力（15年期业绩只有25%的情况下会跑输基准）、中庸（50%的概率会跑输基准）以及没能力（75%的概率会跑输基准）。

但模拟的结果与真实数据出奇一致——这些“有能力”的基金经理平均也会有长达10年的跑输期。

接下来我们进一步研究，假设投资者买到一只连续跑输基准10 年的基金，那选到的是一位“有能力”基金经理的概率有多大？

答案是——45%。而基于同等信息，最终选到的是一位“平庸”和“没能力”基金经理的概率分别是32%和22%。

看上去，这几个概率之间的差异并不悬殊。

确实，从这个模拟的结果来看，有25%的概率，“有能力”的基金经理的最长业绩低迷期和“没能力”的基金经理是一样长。

这说明，不仅三、五年的业绩难以说明问题，即便是通过15年的业绩考察，都能难得出基金经理是不是“真有本事”的结论。

于是，在这个研究的最后，我们试着把业绩考察期从15年延长到一个更极端的“长期”——100年，然后再进行了10000次蒙特卡罗模拟，看看是否会得出不同的结论。

好消息是，我们终于能通过这些基金经理最长低迷期的表现，来分辨“好”与“不好”：

在100年的时间维度上，“有能力”的基金经理终于和其他两组拉开了差距，他们的最长低迷期现在明显要比“平庸”和“没能力”基金经理要短很多（但即使如此，他们在这100年中的最长低迷期也可能达到20年之久）。

但对于投资者来说，这不一定是个好消息。因为这就意味着，要得出一个基金经理是否有能力的判断，可能需要花上100年的时间……

所以，对于主动基金的投资者来说，你必须接受这样的现实：业绩大幅起落难以避免，哪怕选中“长期有能力”的经理，这只基金也可能出现几年甚至十几年跑输基准的情况。

能否耐心持有，才是真正决定你能不能享受到主动基金长期回报的关键——只是这个“长期”，确实有点长得超乎想象。

作者 | 屈辰晨

编辑 | 陈昱融