上周,我们聊到过 “业绩比较基准” 的概念。在挑选主动基金时,我们通常也会把一只基金的历史业绩与它的基准相比,以此来考察基金经理的“主动管理能力”。
乍看之下,这是个再直接不过的判断方法。然而,只要用这个方法挑基金和买基金的人都会知道,现实情况比想象中要复杂很多——即便是长期业绩亮眼的基金,也难免出现阶段性跑输的情况。
那问题来了:当基金短期跑输基准,是不是就说明基金经理“水平不行”?又或者,基金跑输多久,我们就需要对它的长期表现开始“警惕”?
01
赢家的“输家”,输家的“赢家”
为了更深入地研究这个问题,晨星在2017年做了一项名为《一只好基金跑输基准的情况能持续多久?》的研究。
研究的核心是想弄明白,如果一位基金经理具备长期战胜基准的能力,在等待他兑现长期能力的过程中,基金可能会经历的最长跑输期有多久?
对此,我们选取了全球主要市场中约 5500 只具有长期业绩的主动管理股票型基金,对它们2003-2017这15年间的表现进行分析观察。(我们在这里选取15年作为“长期”完全是基于数据的可获得性,它既有能代表相对较长的业绩考核期,我们又能获得足够多具有业绩的基金作为数据考察样本。)
研究结果显示,虽然它们中有三分之二在过去15年跑赢了它们的业绩比较基准,但正如我们实际的感受,这4000多只“长跑赢家”在这15年期间并不是每年都能跑赢指数,它们最长的低迷期(连续跑输基准)的中位数居然高达10年!
是的,你没看错。如果你买入一只“15年长跑赢家”,你在等待它15年的长期业绩兑现前,可能要忍受10年的业绩低迷期。
但讽刺的是,在现实中,如果一只基金连续三年跑输,应该就会让大多数投资者(包括机构)失去耐心。
那么,那些在长期跑输的基金又如何呢?
惊人的是,这些在15 年业绩考察期内跑输基准的基金,期间的平均最长高光期(连续跑赢基准)居然有 11-12 年。
换句话说,一只曾连续10年以上表现亮眼的基金,最终也可能在15年的“长跑”中跑输基准。
也许你会说,用于这次研究的时间样本可能具有一定特殊性,也或许将15 年作为长期不够有代表性。
但无论如何,这组结果确实引人深思——当所谓的“长期赢家”可能曾经输得很久,而“长期输家”也可能曾经风光无限,我们到底该如何去区分能力与运气?
02
能力?运气?
因为市场表现和基金业绩表现本来就具有一定的随机性,所以在这个研究的第二部分,我们通过蒙特卡洛模拟生成了一批 “虚拟基金经理”,并对他们15年的业绩表现进行了10000次模拟,然后看这批虚拟基金经理期间最长业绩低迷期和高光期的分布情况。
在模拟中,我们把这些基金经理分成了三组:有能力(15年期业绩只有25%的情况下会跑输基准)、中庸(50%的概率会跑输基准)以及没能力(75%的概率会跑输基准)。
但模拟的结果与真实数据出奇一致——这些“有能力”的基金经理平均也会有长达10年的跑输期。
接下来我们进一步研究,假设投资者买到一只连续跑输基准10 年的基金,那选到的是一位“有能力”基金经理的概率有多大?
答案是——45%。而基于同等信息,最终选到的是一位“平庸”和“没能力”基金经理的概率分别是32%和22%。
看上去,这几个概率之间的差异并不悬殊。
确实,从这个模拟的结果来看,有25%的概率,“有能力”的基金经理的最长业绩低迷期和“没能力”的基金经理是一样长。
这说明,不仅三、五年的业绩难以说明问题,即便是通过15年的业绩考察,都能难得出基金经理是不是“真有本事”的结论。
03
长期,有多长?
于是,在这个研究的最后,我们试着把业绩考察期从15年延长到一个更极端的“长期”——100年,然后再进行了10000次蒙特卡罗模拟,看看是否会得出不同的结论。
好消息是,我们终于能通过这些基金经理最长低迷期的表现,来分辨“好”与“不好”:
在100年的时间维度上,“有能力”的基金经理终于和其他两组拉开了差距,他们的最长低迷期现在明显要比“平庸”和“没能力”基金经理要短很多(但即使如此,他们在这100年中的最长低迷期也可能达到20年之久)。
但对于投资者来说,这不一定是个好消息。因为这就意味着,要得出一个基金经理是否有能力的判断,可能需要花上100年的时间……
所以,对于主动基金的投资者来说,你必须接受这样的现实:业绩大幅起落难以避免,哪怕选中“长期有能力”的经理,这只基金也可能出现几年甚至十几年跑输基准的情况。
能否耐心持有,才是真正决定你能不能享受到主动基金长期回报的关键——只是这个“长期”,确实有点长得超乎想象。
作者 | 屈辰晨
编辑 | 陈昱融
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