股票贵吗？从两个门派说起

以下文章来源于晨星投资说

对一些朋友来说，“估值”这个词听起来专业得有些高深莫测。

但在日常生活中，无论是在网上买东西，还是购置房产，很多人脑内都会有一个“精打细算”的思考过程：这个东西的到底值多少钱？目前的价格是否合理？现在买是不是划算？

这其实就是一个简单的“估值”流程。

在投资中，估值是大多数投资者非常关心的问题，毕竟大家都想靠低买高卖赚钱。

在财务里，也有一整套“科学”的方法来帮助你进行估值。例如，市盈率（P/E）最常用来评估股价水平是否合理的指标之一。它用当前公司股票价格除以每年的每股盈利，来计算每单位净收入对市值的贡献是多少。

但如果真的能通过市盈率这个简单的数值判断，那为什么还有那么多投资者在股票贵还是便宜的问题上争论不休呢？

这就不得不要说到投资中的两个“门派”——周期投资派和内生价值投资派。

周期投资派

在周期投资派看来，股票的价值取决于它的中短期盈利，而这个盈利又取决于经济和商业周期。在这种思路下，一只股票现在的股价到底是贵还是便宜，主要取决于目前经济和商业处于周期中的哪个阶段。

美国金融评论家Barry Ritholtz的这句话其实就非常好地概括了周期派投资估值的核心：“......估值涉及两个因素：价格和利润。其中价格是已知的，利润是未知的。这时经济因素就在判断利润上起到决定性的作用，因为公司未来利润的增长很大程度上取决于全球经济的增速”。

说到周期投资派，就不得不提到前几年在A股中大放异彩的景气度投资，这其实就是一个比较典型的例子。

景气度投资策略的核心就是业绩增速。

本质上，就是不断寻找“中短期业绩增速超预期”的行业和公司。通过判断公司当前或未来几个季度或者几年的经营指标 ，包括行业供需关系、公司产能提升、产品提价、或者其他引发当期业绩大幅增长的因素，预测未来中短期的增长速度。

在景气股框架下，投资者更倾向于用短期高增长给予定价。当年业绩增速不断上升的行业，哪怕市盈率已在历史高位，大概率也会上涨，所以只要“景气度”在，都不算贵。

举点实际案例，比如2021年牛市的新能源行情。当年动力电池龙头宁德时代的市值突破万亿的背后，少不了景气投资的推波助澜。它在市盈率超过100倍仍被资金追捧，反映的是市场对电动车行业政策导向、技术发展方向以及公司业绩边际变化的期待。

内生价值投资派

再来说说另一个门派——内生价值投资派。我们再熟悉不过的巴菲特就是以内生价值进行估值判断的典型代表。

作为伯克希尔.哈撒韦公司的董事会主席，巴菲特1996年6月为公司股票的持有人撰写了《股东手册》，明确了内在价值是“一个企业在其生命周期内可以给投资者带来的所有现金流的折现值 ”。

有人可能会问，这和周期投资派本质有什么差异？难道企业的内生价值不也应该随着牛市盈利提升而提升？如果市场不佳，企业盈利下降，它的内生价值难道不也应该变低？

也许现实中确实是会有这样的情形发生，但内生价值投资派最关注的不是未来几年或几个季度的价值变化，而是企业的长期价值。

他们常用自由现金流贴现法（Discounted Cash Flow，也常被叫做DCF模型）来给企业估值。这是一种绝对估值法，将企业的未来盈利折现为当前价值，并以此判断投资价值。如果估值高于公司当前价值，则说明该公司具有好的投资价值。

通常，一只股票的内在价值会由它未来十年或者更长时间可以创造的现金流总量来决定。

不过对于内生价值投资者来说，估值一门艺术，想要运用好其实有很高的门槛。

DCF模型看似用数学公式就能套用，但其实没有那么简单。影响计算结果的核心假设——现金流和贴现率到底该是多少，没有定式，是最考验技术和眼光的部分。所以，股票到底值多少钱？目前是高股还是低估？不同的价值投资者也有各自不同的答案。

两家之争

虽然说起来周期投资更看重短期，但并不代表这种投资方法不好，也不代表内生价值投资才是唯一的正途。

在实际投资中，我们会发现，反倒是周期派可以更加灵活地捕捉市场机会。

这就好比英国经济学家凯恩斯（John Maynard Keynes）说的，股票投资就好比一场选美比赛。如果你想要猜中冠军，谁最美不是你最需要考虑的，你需要思考的是哪个候选人能拿到最多的选票。

不得不说，真正能把价值投资这套贯彻下去是非常难的，这注定是少数人才会走的路。

因为从人的天性来说，我们很难不去在意其他投资者在干什么。为了避免与市场和其他投资者有太大的分歧，我们可能会去做一些和原本自己想法或者理念相违背的事情，比如，修改现金流或者折现率的假设。这就像华尔街的传奇对冲基金大佬巴顿·比格斯（Barton Biggs），对1990年后期跑步入场参与互联网泡沫投资的人的形容：“虽然满仓all in了，但实际上怕得要死”。

而且价值投资确实有它自己的问题。

美国经济学家罗伯特·希勒（Robert Shiller）的一项研究显示，市场可能会长期处于低估和高估的状态。一个在1970年预测未来美股未来可以长期有大幅增长的价值投资者，可能要忍受10年之久的熊市才能验证他的判断。但在实际中，可能在熬完这10年前就对自己的判断失去信心。

相比之下，周期投资似乎更符合我们在股市中短期和中期观察到的现象：即便均值回归的确存在，股价确实会在出业绩的时候大涨，在业绩不达预期的时候大跌。

但在这个过程中，如果你能做到比其他人更聪明、更敏锐地判断周期变化并且杀伐果断的话，确实是可以获得可观的回报。

没有最好的投资方法，只有最适合的投资方法。

任何投资流派做到极致，都能够取得优异的投资成绩。投资者应该根据自身的性格和能力、投资目标、持股期限、风险偏好选择最适合自己的投资方法。

如果你认为企业的价值可以通过未来现金流量来体现，且不容易受到外界因素诱惑、有很强的挫折承受能力，适合采取内在价值方法。但如果你对短期企业相对表现比较关注和敏感，周期投资可能是更适合的方法。