这些基金，最可能触发你最糟糕的投资本能

我们近期对高波动基金进行了多项研究，发现这类基金往往让投资者“付出更多，得到更少”：投资者承受了更大的波动、支付了更高的费率，但最终获得的风险调整后收益和实际回报反而更低。

行业主题基金就是一个典型例子。从截至今年6月底的数据来看，过去10年，中国投资者从行业主题基金中获得的实际回报（按资金加权计算）不仅是最低的，而且也是偏股型基金中，与基金净值回报之间的差距最大的类别。

这并不是中国投资者独有的困扰。在全球其他市场，投资者也长期面临着类似问题。

近日，我们与晨星全球投研的董事总经理Jeff Ptak进行了一次对话。Jeff在晨星从事了超过25年的基金研究工作，也是晨星年度研究《投资者回报差》（Mind the Gap）的主要作者。多年来，他始终关注市场变化以及投资者在真实投资过程中遇到的问题，并乐于分享自己的观察和思考。他的这些见解，也给我们在中国开展相关工作和研究时带来了很多启发。

在这次对话中，Jeff谈到了为什么更简单的投资组合和更少的交易，反而可能带来更好的结果；同时也就择时的迷思以及当前科技股的表现分享了自己的看法。

以下是访谈的原文。

Ptak：我们坚持每年进行这项研究超过10年了，有些结论虽然反复出现，但它们依然非常重要。

总的来说，最主要的观察就是，策略越简单，投资者回报与基金总回报之间的差距往往越小。也就是说，与复杂策略相比，投资者从简单策略中获得的基金总回报比例更高。另一个结论是，独立使用的“一站式”产品——例如多资产基金和目标日期基金——似乎比那些需要作为投资组合构建模块使用的产品，更容易帮助投资者取得成功。最后，这一点不仅在今年的研究中有所体现，在我们过去的研究中也已经表现得非常明显：投资者在波动性更高的基金上更容易遇到问题。他们会更频繁地进行操作，而在高波动基金中，投资者按资金加权计算的回报与基金总回报之间的差距，往往也比低波动基金更大。

至于究竟是什么让投资者误判，我认为最主要的问题可能是线性外推的思维。投资者看到某只基金以某种方式表现，就把这种表现推导到未来。这样一来，他们可能会判断失误，因为基金的表现或许会向均值回归——无论是向上回归，还是向下回归。这种情况就可能造成投资者资金加权回报与基金总回报之间的差距。

Ptak：简单基金最典型的例子，可能就是很多“一站式解决方案”，比如目标日期基金。它的设计目的，就是让投资者通过购买一只产品，获得多资产的分散化配置。它的组合涵盖主要大类资产，会自动进行再平衡，并随着时间推移调整资产配置比例。因此，投资者不必自己做出投资决策，也不需要反复进行调整。

相比之下，复杂基金更像是投资组合中的构建模块。它可能是一只聚焦于单一市场或某种风格的股票基金，但更典型的例子，或许是行业股票基金或另类投资基金。这类产品的投资策略较为狭窄，或者其策略对普通投资者来说更难理解。投资者不仅在投资前需要根据产品特性和市场状况，仔细考虑是否要把它纳入组合，买入之后还需要持续跟踪和维护。

所以，简单和复杂之间的差别相当明显：一种产品基本不需要维护，另一种则要求投资者不断采取各种行动。而正如我们的研究长期以来所发现的，投资者做的事情越多、交易越频繁，就越难获得基金的完整回报。我认为，这在很大程度上解释了为什么投资者在较简单的投资品种上，往往比在较复杂的投资品种上取得更好的结果。

除此之外，我还想指出另一点——虽然我们无法在研究中直接测量，但根据我的观察，投资者自身的经验和背景、所处的环境以及具体情境，也会影响他们最终取得的结果。

Ptak： 这是个很好的问题。我认为，这在一定程度上源于故事的力量。人们喜欢故事，而当一个故事恰好印证了他们原有的看法时，他们就更容易被吸引。如果一个迎合确认偏误的故事，恰好又在当时得到了市场验证，那种感觉确实令人陶醉。比如说，现在市场上出现了某个主题机会，而且它与你的直觉相吻合，你就会开始想：“没错，这一定会成为一件大事。”更进一步，你还看到一个声称能够抓住这一主题的投资工具，而且它当时表现非常好，你会再次感觉自己的判断得到了肯定。这种直觉不断在市场中得到正反馈的感觉，确实很能打动一部分投资者。我认为，这也解释了为什么主题策略具有如此强的吸引力，能够不断吸引资金，尽管投资者最终实际取得的结果，正如我前面提到的那样，按资金加权计算，表现一直非常糟糕。

Ptak：我知道，在我大部分的访谈和文章里，我看起来像是世界上最爱说教的人。但我确实认为，这可以是投资者采取的一种办法，就像满足一下“手痒”的感觉。但正如你所说，关键是要确保这部分投资只处于整个投资组合的边缘位置，控制好它的整体占比，不要让它逐渐压倒其他本应构成核心的部分。另一方面，我认为，投资者最主要的事情，是先建立好自己的核心投资组合，让核心组合先运转起来。之后，如果你还想在旁边设立一个“娱乐资金”组合，那也没问题。这样一来，你的优先级就是正确的，也能确保自己在组合和心态上都能继续保持健康的平衡。

Ptak：是的，这些观点就是不会消失。我认为，这是因为它们简单易懂，很容易被人理解，也很容易讲成一个故事，同时还能绕开市场本身的复杂性。以你说的“躲避下跌日”为例，这种观点其实已经流传很多年了。它告诉你，只要成功避开下跌的日子，就能取得很好的结果。和许多类似观点一样，其中确实包含一小部分事实，而且对各种类型的投资者来说都简单明了。但问题在于，它没有讲完整的故事，因为市场最糟糕的日子和最好的日子往往会聚集在一起。你几乎不可能避开其中一类，却又享受到另一类带来的收益，反之亦然。这就是一个例子，说明某些市场叙事为什么具有如此强的生命力。站在晨星的角度，我们还需要继续努力，去消除这些观念对投资者产生的负面影响。历史上，晨星围绕主要采取战术资产配置的基金做过大量研究。从投资结果来看，这些基金简直就是一场灾难。长期来看，无论是在牛市还是熊市，它们的表现都非常糟糕。虽然这类基金的核心卖点，是通过调整仓位，在市场中灵活切换、规避风险，但事实并非如此，数据也不支持这种说法。

Ptak：确实如此。现在很多交易看起来是“免费的”。我相信，这对一部分投资者来说非常有吸引力，也让他们觉得自己可以更加自由地进行交易。但我们不能忽视交易可能产生的其他成本，包括择时带来的影响，比如所谓的高买低卖。我认为，这是我们所有人都需要牢记的一点。

Ptak：我不太擅长回答这类问题，所以不敢说哪一种的保质期最短。不过，前不久我写过一篇文章，质疑科技行业的高回报能否持续。我们都知道，这个行业长期以来表现非常出色。但根据我的研究，我认为这并不预示着一个很好的未来。从美国的长期数据来看，只要某个行业过去连续十年的年化回报达到或超过20%，它在接下来的十年都会出现亏损。现在，有些人已经形成了一种根深蒂固的看法，认为科技行业会像过去一样继续引领市场。但我的分析表明，投资者不应对此过于确信。这可能就是一个我们需要对主流市场叙事保持警惕的例子。

Ptak：其实对于这个问题很难有特别明确的答案，这也是我感到最无奈的地方。过去我们也经历过类似时期：某个领域变得异常热门。虽然考虑到科技行业某些子行业的盈利加速，目前的科技股估值还没有拉响特别刺耳的警报，但在科技行业经历了如此长时间的上涨之后，我认为我们确实有理由质疑这种趋势能否持续。不过，在市场进入下一个阶段时，往往会有另一个行业接过接力棒，带动市场继续上涨，从而抵消此前领涨行业可能出现的部分疲弱。这一点让我感到安心，因为对于分散化投资者和宽基指数的投资者而言，他们可以更好地度过这一阶段，不会受到太大的影响。

Ptak：我的答案是：自动化、自动化、再自动化。它不会与我们现在将缴费型养老金计划参与者自动纳入401(k)计划、再将资产投向目标日期基金的方式有太大不同。因为简单、自动化的流程可以减少投资阻力。至于应该删除的东西，我希望那些非常狭窄的策略，尤其是主题投资策略，能够少一些。正如我们的研究所发现的，这些策略确实很容易给投资者带来麻烦。或许，如果这类产品少一些，投资者最终取得的结果会更好。

Ptak： 我首先想到的例子是，费用更高的产品可能对你来说更方便，能够减少一些投资阻力，甚至可能让你的资金加权回报更好。比如，即便你能买到一只更便宜的基金，但如果投资过程本身会给你带来更多困难，这就是你可以考虑妥协的时候。更有争议一点说，在某些情况下、处于人生某些阶段时，购买年金可能也是合理的选择。当然，购买年金涉及各种权衡，这一点毫无疑问。但对一些需要获得“可以放心花钱”的许可的人来说，年金可能是正确的选择。

再举一个在某些人看来更加离经叛道的例子——我最近一直在关注ETF领域，所以可以说说缓冲型ETF。我不建议处于资产积累阶段的人购买这类产品，因为这类产品的费率普遍比较高，而且由于建立在期权基础上，它在提供下行保护的同时，也会截断股票投资回报的上行空间。不过，对于一部分即将退休、已经退休，或者正处于退休阶段的投资者来说，这类产品可能具有一定意义。

所以，对于处于不同投资阶段的特定投资者来说，不同的产品结构可能都有其适用空间。这些都是一些例子，说明投资者有时不必过度追求完美，以至于放弃一个总体上更好的选择。

Ptak：如果投资者支付这笔费用，只是为了获得所谓的投资或资产配置能力，那我会非常质疑支付这笔费用的合理性。现在甚至已经很少能有专业投资者能够在扣除费用之前，能以这么大的幅度跑赢基准指数。所以如果你聘请一位投顾，只是为了帮你配置基金，我不明白你为什么会期待这位投顾创造出足以覆盖这笔费用的价值。

我觉得，投资者评估投顾服务时，需要反复思考的一个问题可能是：没有这位投顾的帮助，我的投资结果会不会比现在差1%以上？对于那些知道自己需要建议，却不确定需要什么类型的建议、也不知道支付多少费用才算合理的人来说，这可能是一个更值得思考的问题。他们应该问自己：我对投资的认知是否存在真正的缺口？我是否确实不知道该如何应对这个复杂的领域？虽然我可能没办法给出特别具体的判断标准，但如果是我去挑选投顾，我大概会用这种方式来思考。

当然，在你正式使用这项服务之前，无论投顾费是1%还是2%，都很难简单判断最终结果会怎样。市面上还有采用不同收费模式的投顾，比如按小时收费，或者收取一次性固定咨询费。这些模式的成本可能低得多，而且作为接受建议的人，你也更容易预先判断自己需要支付多少钱。不过从利益绑定的角度来说，我还是认为，按管理规模收费是一种与投资者利益绑定最深的模式。

本文节选自晨星美国播客Long View《Jeff Ptak: The Simple Secret to Becoming a Better Investor》，欢迎点击“阅读原文”收听完整节目（英文）。