晨星观察 | 油价冲击如何改写全球资产定价?

4月全球市场的大幅反弹，一度让很多投资者认为，这场由油价和地缘风险引发的全球动荡似乎已经过去。

但五一假期期间，美伊冲突再度出现反复迹象，外围市场波动随之重现。这也在提醒我们，这场能源冲击可能并没有真正远去——如果地缘风险继续发酵，一季度的波动会不会重演？

接下来，就让我们跟随晨星发布的季度市场观察报告《Morningstar Markets Observer》，回顾这场由油价冲击触发的市场重定价，看看全球资产经历了怎样的变化，以及这些变化对后续市场表现意味着什么。

扰动全球资产的最大变量是原油价格。在伊朗冲突爆发后，原油价格在第一季度几乎翻了一番。从晨星的市场温度计来看，当前油价已经高出78%的历史观测值。

这一冲击迅速传导至其他资产，首当其冲受到影响的是股市。

2月下旬之前，全球股市回报整体仍为正——韩国、泰国表现强劲，拉美和欧洲部分市场也表现稳健。但2月28日冲突爆发后，各地区股市开始普遍下跌。其中，欧洲和大多数新兴市场对这种能源冲击的反应更加剧烈。

拆解来看，一季度全球股市大跌的主因是“杀估值”。全球各个地区的股市都经历了一轮价格重估，其中，美国金融和信息技术行业受到的影响尤为明显。

晨星用估值隐含回报，即 Valuation-Implied Return，来对资产的长期预期收益水平进行评估。我们结合各类资产当前估值水平，以及对增长、货币等因素的预期，测算出一个基于10年维度的年化预期回报。

从这一指标看，新兴市场股票即使在近期上涨后，仍拥有最高的10年预期回报。不过整体而言，即便经历了大幅估值调整，无论是美国、新兴市场，还是非美发达市场，其估值隐含回报依旧低于三年前。

油价上涨让通胀重新成为市场焦点，也让一季度全球固收资产的走势出现反转。

今年前两个月，全球大多数固收资产表现良好，普遍为投资者带来了正回报。但2月28日伊朗冲突爆发后，3月的市场调整几乎将此前收益全部抹去。在不确定性上升的环境下，全球固收投资者迅速转向更高信用等级的债务，新兴市场债券则遭到抛售，成为一季度表现最差的资产。

伊朗冲突的爆发，也增加了市场对“利率将在更长时间内保持高位”的预期，带动全球大多数主权债券收益率上行。

虽然固定收益市场对伊朗冲突第一个月的反应，与俄罗斯入侵乌克兰后的市场反应惊人相似，但与2022年不同的是，当前市场面对的是更高的利率水平和更疲软的增长。

因此，投资者后续需要持续关注的是，这场冲击是否会演变为持续的能源驱动型通胀。特别是如果霍尔木兹海峡中断持续，油价维持高位的时间被拉长，资产定价压力就会明显加大。

晨星研究团队认为，后续可能出现三种情景：如果只是快速逆转的短暂冲击，对大多数投资组合来说仍是可控的；如果是较长但部分受控的中断，市场将开始区分赢家和输家；而如果油价持续维持高位，情况就会完全不同——久期会成为负担，信用利差扩大，新兴市场主权债务可能面临两位数损失。

享有“避险资产”美称的黄金，在今年一季度的波动中并没有为投资者提供预期中的保护。

2025年，黄金创下创下自1979年以来的最大年度涨幅。央行购金、利率下调以及市场不确定性上升，推动越来越多投资者涌向黄金。但随着金价持续上涨，黄金走势也越来越脱离基本面。在很大程度上，边际买家的行为开始主导金价走势，成为黄金市场的“价格决定者”。

这一变化可以从黄金ETF的资金流向中得到印证。过去近两年，黄金ETF几乎持续获得资金流入，大量趋势交易和动量资金不断追逐上行的价格曲线，形成了一种典型的自我强化机制：金价上涨吸引资金流入，资金流入进一步推高金价，而更高的金价又吸引更多投资者追涨。

但这一模式在3月初被打破。随着10年期美国国债收益率大幅上行、美元走强，黄金开始面临重新定价压力。3月，黄金ETF出现连续资金流出，为2024年4月以来首次。此前推动金价不断创出新高的资金机制，如今开始反向运转，并进一步放大了黄金价格的波动。

大部分资产价格的逆转，都是由油价上涨引发。那么，通过一季度的表现来看，油价实际上会对经济带来多大影响？

从国际货币基金组织（IMF）的最新预测来看，油价对全球GDP增长虽有影响，但整体而言相对温和。在油价冲击下，2026年全球GDP增长预计将从2025年的3.3%放缓至2.8%；同时，油价冲击将对通胀产生0.5个百分点的上行影响。

IMF当前预测假设，2026年布伦特原油平均价格为每桶85美元，较2025年上涨21%，大致与4月中旬的期货价格一致。但在不利情景下，如果油价平均达到每桶100美元，2026年全球GDP增长将进一步放缓0.5个百分点，通胀则会高出1.0个百分点。

不过，油价冲击仍然有可能改变货币政策预期。

由于油价上涨推升通胀压力，市场对央行政策利率的预期已经上移。截至2025年12月，期货市场此前定价2026年美联储将降息约0.5个百分点，但现在已经调整为不降息。对于英格兰银行和欧洲央行，市场甚至开始定价2026年加息。

短期内，美联储可能会等待油价飙升带来的通胀影响消退后，再实施进一步降息。但从中长期看，较低的利率水平仍然是支持经济持续健康增长的重要条件。

晨星认为，美联储将在2026年维持利率不变，然后在2027年至2028年累计降息1.25个百分点，降息幅度超过市场预期。这将有助于推动长期利率进一步下降，10年期美国国债收益率到2029年可能降至3.25%。

本文节选编译自晨星研究团队《2026Q2 Markets Observer》。