《暂行规定》秉承“稳妥起步、公开透明、长期评价”的原则，审慎推进参与产品的类型与主体机构，在加强投资者利益保护方面也向销售机构提出了更高的要求，同时对评价机构也提出了长周期考核与评价的指标方针。同时，晨星在全球做基金产品的评级已经30余年，针对国内初步发展的养老目标基金，我们也将分享在评级上遇到的问题、挑战以及思考。

梳理《暂行规定》中和基金评价相关的条款或者要求，我们总结有以下几点：

1）试行阶段优先纳入最近4个季度末规模不少于5000万或者上一季度末规模不低于2亿的养老目标基金。

2）逐步纳入投资风格稳定、投资策略清晰、运作合规稳健且适合于养老金长期投资的股票基金、混合基金、债券基金、基金中基金。

1）个人养老金基金名录由中国证监会确定，每季度通过中国证监会网站、基金业协会网站、基金行业平台等向社会发布。

2）开展个人养老金基金销售相关业务的合格基金销售机构名录由证监会确定，每季度通过中国证监会网站、基金业协会网站、基金行业平台等向社会发布。

针对个人养老金投资基金业务设立单独的份额类别，该类份额不得收取销售服务费，可以豁免申购限制和申购费等销售费用，可以对管理费和托管费实施一定的费率优惠。

个人养老金基金按照风险收益特征进行风险等级划分，根据投资人年龄、退休日期、收入水平和风险偏好等情况向投资人推介基金、不得向投资人主动推介超出其风险承受能力的基金，不得承诺或者宣传产品保本保收益，不得宣传产品预期收益率。向投资人展示产品资料概要，清晰揭示产品的封闭期或者持有期、权益资产等高风险资产的投资比例、费用项目和费率水平等信息。

1）个人养老金业务、产品业绩、人员绩效的考核周期不短于5年。

2）业绩评价期限不短于5年，不使用单一指标排名、不进行短期收益和规模排名。

针对国内的养老目标基金，我们在产品评级方面也有一些思考。

晨星星级评价是大家耳熟能详的指标，即在同类基金中衡量基金的风险调整后收益，并按照降序排列，给予1星到五星的评价结果。基金分类是评级的第一步，也是保证评价结果公正合理的关键要素。具体到养老目标基金，我们未来在分类优化上的思考包括以下两点。

首先，养老目标风险基金和普通开放式基金的运作非常类似，我们目前是放在同一类型中评价。不可否认的是，目标风险基金在风险中等偏低的保守混合和标准混合型基金中股票仓位（穿透基金持仓的底层股票资产）占优，但在风险中等偏高的积极配置型基金中，仓位容易形成对业绩的拖累。

其次，养老目标日期基金可进一步按照到期日划分，考虑到国内数量偏少、以及相邻的到期日基金股票仓位差异不显著的特点，可以考虑以10年为一个区间进行分类。晨星美国以5年一个区间来进行分类，但我们从图表2和3中可以看出，尽管国内目标日期基金已经呈现出明显的滑道，但5年间的实际股票仓位差异不大。

图表1：不同类型目标风险基金与普通开放式基金仓位均值比较

数据来源：Morningstar Direct；数据截至日期：2022-06-30

图表2：目标日期基金不同到期日产品的股票与债券仓位中值

数据来源：Morningstar Direct；数据截至日期：2022-06-30

数据来源：Morningstar Direct；数据截至日期：2022-06-30

不同的投资风格往往有不同的风险水平，并导致产品不同的回报。因此，对于投资者而言，拥有一个可以衡量基金投资风格的工具至关重要。为了帮助投资者了解基金的投资风格，晨星公司于1992年推出了投资风格箱（Morningstar Style Box）。晨星投资风格箱提供了一个简单直观且可视化的工具来展现基金投资风格，以帮助投资者更好地构建和监控投资组合。晨星首先计算出股票的投资风格箱，在此基础上通过规模加权计算出基金的风格箱。在股票的风格箱，横轴代表股票的风格，包括价值、成长和平衡；纵轴代表股票的市值，分为大盘、中盘和小盘。两两组合可以产生9个不同的风格，因此晨星的投资风格箱也称为九宫格。考虑到基金投资风格箱需要用到基金的全持仓，目前国内基金的投资风格箱计算频率是半年度，即一年有两个风格箱数据点。每位基金经理对风格都有自己的定义，但是晨星用一把尺子来衡量基金的投资风格，用同样的标准来重新刻画基金的投资风格，单期数据的好处是可以把不同基金的投资风格箱做横向比较，时间序列数据的好处是可以观察单只基金历史投资风格的稳定性。

晨星可以采用穿透股票持仓的方式来更加准确地刻画养老目标基金的投资风格箱，一定程度上可以帮助投资者了解基金经理的投资偏好。例如我们以2022年6月底规模排名前五的养老目标风险基金为例，兴证全球安悦稳健养老一年持有混合和南方富誉稳健养老目标一年持有混合的产品投资风格为大盘平衡型，说明组合对估值更加敏感一些。

图表4：规模排名前五的养老目标日期基金投资风格箱

数据来源：Morningstar Direct；数据截至日期：2022-06-30

图表5：规模排名前五的养老目标风险基金投资风格箱

数据来源：Morningstar Direct；数据截至日期：2022-06-30

同时，我们认为评价养老目标公募基金还存在以下挑战。

养老目标基金（基金中基金形式运作）契约中对权益资产的定义并不是指底层股票资产，而是包括股票、股票型基金以及积极配置型基金（股票仓位在60%以上）。由于资产配置比重没有考虑穿透，真实的资产配置与信息披露存在偏差。

因此，1）在面对个人投资者的基金适当性评估报告中，对资产配置进行穿透可以给投资者提供真实的风险收益特征。2）基金公司在信息披露过程中可以进一步披露穿透的股票资产，以便投资者了解真实的资产配置，帮助其匹配自身的风险收益特征。

强化基金费率的信息披露。目前养老目标基金的信息披露中，仅披露首层管理费用，考虑到基金中基金双重收费的性质，且提供给投资者更加准确的费用信息，我们建议：

1）计算两层收费后的基金费率水平，以便投资者在挑选养老目标产品时做出更加明智的决策。2）基金公司进一步优化针对费用的信息披露，展示基金的双层费用数据，帮助投资者了解基金的真实成本。

考虑到养老目标基金整体运营的时间较短，我们还需要时间观察投资流程的稳定性，以及真正理解基金经理赚的是什么钱。通常来说，基金中基金赚的是资产配置的贝塔收益和精选基金的阿尔法收益。两者并不是割裂的，而是一脉相承的。良好的资产配置能力不仅仅体现在大类资产上可以把握权益和固定收益基金的配比，找到性价比最好的资产进行配置；同时也包括在合适的时间、合适的风格选择策略适配的基金经理或者基金产品。

从美国市场来看，因为股市的有效性较高，公募基金几乎很难长期战胜市场，基金中基金团队主要的能力圈围绕在滑道的设计上，专注和集中提升其资产配置的能力。例如搭建人员充实且经验丰富的资产配置团队。从它们的产品设计也可见一斑，围绕一个滑道设计下的产品通常包括两类策略，一个是底层基金采用主动管理基金，一个是底层基金采用被动策略产品。其优势在于产品定位清晰，投资能力聚焦在资产配置领域。

国内由于养老目标基金运行时间偏短，基金经理认知自身的投资能力并坚守还需要市场的历练和时间的积累。投资流程方面，国内养老目标基金持仓中既有股票、也有基金，说明基金经理希望在个股和个基上都把握良好的投资机会。一位权益基金经理尚且需要历经多次完整的市场周期才能构建稳定的股票投资流程，而基金中基金如何在现有团队的配合下，构建出清晰可复制性的选股流程、选基流程、资产配置流程并做到有效执行，我们还需要更长周期的观察才能建立信心。

本文作者系晨星（中国）研究中心 王蕊

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