在晨星，我们相信“人”是所有投资的核心

晨星首席研究和投资官Dan Kemp

在晨星，我们相信“人”是所有投资的核心。每一笔投资的起点是投资者，终点是投资者的目标。在做投资决策时，我们经常会纠结于技术细节、行业术语、不同类型的投资、不同的政策。但实际上，投资其实很简单。每个投资者，他都有目标，我们的工作就是帮助这个投资者从今天的状态达到他们的目标，这就是投资的全部。

但其中的挑战是，很多人其实不知道他们的投资目标是什么，有的人甚至没有意识到自己有目标。但实际上每个人都有，我们的工作就是帮助他们实现这些目标。

我们所面临的问题是，现金存款这些非常安全的投资，往往不能帮助投资者实现他们的目标。如果可以单靠存钱就能实现财务目标，那当然是最理想的情形，但事实并非是这样。这也是我们（专业投资者）存在的原因，因为人们需要投资。

还有一个问题，每趟投资之旅永远不会是一条美好的直线，他是一条曲折的路。但我们的客户不喜欢波折，也很难去应对投资中的起起伏伏。所以，我们必须要知道我们需要帮客户达成什么样的目标，然后再去帮他们制定达成这些目标的投资计划。更重要的是，我们必须要帮助客户管理他们在整个投资旅途中的情绪。在这趟投资之旅中，有时你的客户会非常开心，有时候也会非常难过。我们的工作就是尽力帮他们摆脱这些情绪，让他们从今天的财务状况，达成最终想要实现的目标。这就是整个投资的过程，以及我们需要做的工作。

我们需要和投资者一起明确目标，给投资者制计划，我们在投资旅途中帮助投资者管理情绪，那具体怎么做呢？

在这个过程中，晨星致力于赋能业内各个环节中支持投资者走好这趟投资之旅的人。在美国，我帮助4600万人实现他们的养老退休目标；有1000万人来晨星的网站获取资讯、了解晨星对投资的看法；我们自身也管理着超过2000亿美元的资金，支持那些信任我们可以帮助他们达成财务目标的投资者。我们通过工具和研究来帮助大家实现这一点，我也很有幸负责这块业务以及代领这个团队。我的团队不仅负责研究大类资产、单只基金和股票，也负责组合管理。同时，我们也有行为金融研究团队和心理学专家，负责研究投资者的心理和情绪，接下来我也会介绍。

我们再回到客户和他们的目标上。在我今天的演讲中，我会不停的回到这一点上，因为这个非常重要。所以从起点到终点，有两个非常重要的事：一是客户会有一个预期回报，所以制定的计划是需要承受一定的风险、选择合适的投资产品才能实现；二是你要控制风险，我们都知道最优解是在风险最小化的情况下达到他们的目标。

因此，你必须知道预期回报是多少，如何达到这个目标，以及在这个过程中怎么尽可能减少风险。同时，这个风险水平也要和客户的风险承受力相匹配，这也是一件难事。在过去，我们往往对客户希望承担的风险水平过于关注了。但现在换一个角度来想，最重要的其实是客户需要承担的风险水平。这就是为什么明确客户的投资目标非常重要。因为这个不关乎客户想要承担多少风险，而是客户达成他们目标最低程度需要承担多少风险。

所以我们必须设定这个预期回报，并理解这个回报率和风险的关系。接下来我就可以知道，客户为了实现这个目标需要接受的最大回撤，然后再带领客户走上这段投资旅程。

我们在晨星是这样做的：我们先会有一个战略资产配置，我相信在座的各位应该也对这个概念比较熟悉，这实质上是为我们对于各个大类资产的预期风险回报提供了一个参考。听起来简单，但实际上需要大量工作。晨星对战略资产配置的理解也是站在前人的肩膀上，基于过去几十年全球许多优秀同事的积累和研究。战略资产配置可以帮助我们理解各类资产的风险和回报都是什么样的水平。

在这个过程中，我们必须考虑不同资产他们分别的风险收益回报是多少。但这其中有一个问题，很多投资者会采用不同的方法对不同的资产进行分析。如果你这样做了，对每类资产的研究方式上不一致，那么你会陷入困境，同时也会让你的客户陷入困境。

所以这是晨星的方式：我们在计算每类资产的预期回报和风险时，都是采取一致的方法。对于任何资产类别，都是相同的。我们首先考虑可以从该资产类别中期望的现金流量水平，然后衡量这些现金流量未来可能的增长，最后是测算到达客户目标时估值可以到达一个怎样的水平。这就是我们晨星做战略资产配置的方式——每类资产的现金流水平、未来潜在的现金流增长，以及估值变化。对于每类资产都是采用这样的方式去计算，这个方法论的一致性非常重要。如果每类资产都用不同的计算逻辑，最终得出来得结果会是一团乱。

但实际的情况中，有太多人想要额外的东西。我相信你们在接触客户的过程中肯定遇到过这种情况：客户要么想要承担更低的风险，要么想要更高的回报。那么我们该怎么做呢？有没有办法在战略资产配置的基础上，把风险降到最低，让投资者的旅程更加轻松，或者是帮他们提高回报、让他们更快到达目标呢？

要意识到，我们能做的其他事对结果的改善会比较有限。战略资产配置基本已经决定了未来的结果，如果做对了，就能很好地达到这个目标。其他我们可以做的，比如说更多的研究、对产品的挑选，其实只能对结果带来有限的改善。所以，我们工作中最重要的部分，是帮客户把战略资产配置做对，这样客户的整趟投资旅程就不会出错。而且在执行的过程中要坚持，有的人中途会做一些大的调整，最终给自己带来了很大麻烦。

那怎么找到风险收益的最优解呢？让我们在回到研究上，从每类资产的研究开始，毕竟大类资产是所有投资组合的基石。现在大家总是会关注很多的市场新闻，在寻找投资线索的时候，去讨论经济的增长，讨论趋势，讨论一些技术面的东西。晨星不认为这些操作在提高投资者体验上不具备持续性。确实有很多人这么做，我也很佩服他们，因为我承认，我们可能不具备那么强的能力。但相对的，我们的做法是把投资这件事掰成小块，把我们的可投范围细分成400多个小块，细分到特定的公司、债券，我们用一致的投资逻辑和框架去研究他们。

还有一个很重要的就是，每类资产背后总是会有一些诱人的故事。所有的人都喜欢听故事，但要是我们被这些故事牵着走，我们的研究就会得出不一致的结果。当然，你可能会觉得有其他的研究框架更好，这个没有问题，但最重要的是研究所有东西的方法得是一致的。

就晨星来说，我们首先会看每个投资品的估值，估值决定了客户会拿到什么样的回报。估值并不意味着未来6个月和1年一定会发生什么，这些都是市场噪音。对于未来20年，估值也不是那么重要，因为这些已经在战略资产配置中反应了。但是对于未来3-10年的投资，估值非常重要。所以这是为什么我们要从估值开始，我们会去分析他现在是被高估了还是低估了。之后，我们也要去对比不同资产之间的估值，我们关注的是相对估值。然后第三步，我们会关注一个叫做 “逆向因子” 的东西。你觉得这个资产被低估了，市场上其他人也这么觉得吗？如果市场上大部分人都觉得他是被低估的，某种意义上来说他已经不是被低估了。最后，我们会去看一下基本面风险，了解有没有什么因素会导致这个资产最终的表现与我们前期预期不一致，最终影响投资结果。

接下来我可以分享一个具体的例子，可以聊聊我们目前对于美国市场的看法。我们知道美股市场上有很多高质量的公司，但是我们也知道有很多的估值也很贵。当我们去看美股的时候，我们首先会把股票按照价值、均衡、成长、大盘、中盘、小盘去做一个划分。我们在看市场各部分热度时发现，部分市场的估值是过高的，有的部分估值还可以，但整体来说估值是偏高的。所以整体来看，美股虽然资产的质地不错，但是估值不是特别有吸引力；整体的公司治理不错所以没有太大的基本面风险，不过现在大家都喜欢美股，所以从逆向的角度来看也没有太多的投资优势。

再来看看中国资产，当然我这里说的中国，包括了海外上市的中国公司以及一些在本土上市的企业。我们认为，相对来说，他们的估值具有很强的吸引力。如果我们拿现在中国资产的估值去和其他新兴市场、发达市场比较，都是很有吸引力的。而且我们知道，此刻有一些投资者对于中国资产存在负面的情绪，这从我们做投资的角度来说，是个很好的消息，因为我们可以帮客户买到相对便宜的资产。在投资的时候，我们应该对一些别人有担忧的事情更积极主动一些，因为这些都是很好的逆向投资指标。从基本面风险的角度来看，我们也看到很多质地不错的中国企业。所以此刻我们是非常看好中国资产的，不仅是从中国投资者的角度，对于我们在美国、英国以及其他区域的客户，我们相较于美国资产，更偏好中国。

再进一步是什么？因为其实大家关心的不仅仅是资产类型，大家投资的其实是两种东西：底层的股票债券，或者是基金。当我们对不同资产形成观点后，我们要去寻找适合的底层资产。很幸运的是，晨星全球有超过120位股票分析师，深度覆盖了超过1400多家公司。他们的研究不仅支持我们对各类资产形成观点，也帮助进行进一步的底层资产选择。你需要很强的研究和覆盖，才能更深度地挖掘机会。比如说我们现在在美股看到的机会，并不是那些知名的白马股票，而是那些市值更小、市场关注度不那么高的公司。为了深入挖掘，你需要足够的研究资源和力量。

还有一个我总是在不断提起的点，就是研究方法的一致性，我一直在强调他的重要性。在我们的股票研究中，我们所有的分析师都是从研究公司的基本面质量开始，我们管质地叫做公司的“护城河”，这也是我们从巴菲特那里借用的一个词语。和过去守卫城池是一个道理，最好的方法就是在城堡周围挖一条护城河，这会让你的城堡很难被外人攻击。

我们目前全球覆盖的1400多家公司都采用了这种研究方法，然后我们再去看他们的估值。如果你买在高点，任何一家好公司都会变成一笔坏投资。所以会去看他目前的估值，相较于公允价值而言是高估还是低估。在这个过程中，你很容易被一些公司的故事迷住，所以这个方法的一致性非常重要。最后就是要思考，我们是通过什么来投资，是直接去投资具体的股票和债券，还是通过其他的方式，比如基金。

在这些步骤之后，你就可以构建组合了，构建一个可以帮助客户实现他投资目标的组合。当然，这也需要在方法上保持一致性。我们研究了很多基金经理，会发现，如果你投资团队能力很不错，但是投资方法和执行有问题，最后的结果一定是不好的。我们也研究基金公司，基金公司有问题，旗下的基金也很难给投资者带来好的结果。这些都是在我们过去对基金的研究中形成共识的事情。我们的基金评价体系也和其他的机构有一些不同，我们不仅会选出觉得长期可以给投资者带来价值的基金，我们也会给一些觉得不会给投资者带来太多价值、甚至预期会持续跑输市场的产品打出中性和负面的评级。在评价基金的时候，我们始终保持独立性。在你选择产品的时候，也需要保持独立的视角，因为可能会有人推销特定的产品。

那在我演讲的最后，再带大家来思考一下这场投资者的旅程。到目前为止，我讨论了很多在投资中我们需要做的事情，这对在座的一些人可能会有所启发，但肯定也有人更想知道，我们如何怎么才能更好地帮助客户走到这段旅程的终点？

正如我最开始提到的，这其实是一场情感之旅，这个过程中会发生最糟糕的一件事，就是客户在中途离开。他们通常会在感到最悲伤和痛苦的时候停止投资，而不是在快乐的时候停止投资。所以我们还有一件重要的工作，就是要帮助管理他们的情绪。客户停止投资会有什么后果？首先，你会失去客户，因为没有达到目标，你的服务没有对他产生任何价值。如果他们对你的服务不满意，那自然也不会推荐给其他人。

所以，我们要防止客户在低点离场的事情发生，这也是投顾这个角色在这场投资之旅中为什么那么重要。这是很多做投资的人做不到的，我做不到，我们投资管理团队也租不到。这个工作是由实际在帮助每位投资者走完他们投资之旅的投顾来完成，晨星也会在这个过程中给投顾提供支持和帮助。我们有一个投资行为研究团队，已经发表了很多研究，来帮助和指导投顾让他们的客户保持投资、最终达到投资目标。这些研究都是公开发表的，大家可以自由获取。

在这个过程中我们和大家一起服务投资者、提升投资者体验的合作伙伴，我们有投资服务，我们有特定的研究，帮助世界各地的投顾以及行业里的其他人。我们可以帮助投资者找到最合适的产品，但是投顾的工作确实是无法替代的。我也很期待未来更紧密的合作，能为投资者做更多的事情。

下面是Dan Kemp在4月13日晨星（中国）2024投资峰会上的现场演讲精彩回放，欢迎大家点击收看！

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