利率持续下行，2025固收基金经理如何掌舵前行？

原创晨星中国 Morningstar晨星

2025-01-16 09:00

导语

2024年的债券市场可谓跌宕起伏、波澜壮阔。利率持续下行成为贯穿全年的主旋律，既为投资者带来了难得的机遇，也带来了不小的挑战。一季度，在基本面呈现弱复苏态势、央行降准节前落地、宽货币政策预期增强等诸多因素的综合作用下，利率稳步下行，长端国债利率不断下探。进入二、三季度，央行的表态与政策预期成为这一阶段的核心主线。监管机构频繁提示长债利率风险，长债收益率短暂回调，而后继续下行。超长期特别国债首发落地，在“资产荒”格局持续演绎的情况下，长债利率多次刷新历史新低。9月末，超预期政策落地极大地提振了投资者信心，权益市场强势反弹，股债跷跷板效应凸显，权益市场重回3000点，债市整体则较为震荡。11月，重磅化债政策出台，新增特殊再融资债额度用于置换隐债，多地积极响应，江苏置换规模居首。这虽助力地方化债，但也使年底地方债供给大幅增加，地方债与国债利差走阔。12月，政治局会议将货币政策定调从“稳健”转向“适度宽松”后，再次点燃债市做多的热情，在抢跑行情下利率快速下行，带动10年期国债利率进入1.0时代。

那么，2025年的债券市场将何去何从？固收基金经理们又有着怎样的见解？在低利率的环境下，他们将如何破局，为投资者保驾护航？

纯债基金经理们怎么看？

在纯债类基金中，重点投资于各类信用债券的信用债基金是重要的一类。我们关注到黄纪亮先生担纲的富国信用债债券（000191）。这只基金主要投资于中高等级信用债，专注于信用债中不同品种的资产配置，在利率债投资方面较为审慎，占比通常在20%以内。黄纪亮先生具备16年的债券投研经验和超过10年的公募管理经验，是业内资历深厚的基金经理之一。其现任富国基金总经理助理，兼任固定收益投资部总经理、固定收益策略研究部总经理。基金注重自上而下和自下而上的结合，在重视资产配置的同时兼顾相对确定的交易机会，致力于实现风险调整后收益的最大化。黄纪亮先生对信用风险的把控一向严格，历史上对于一些收益率相对较高的板块，例如民营地产和弱区域城投的参与度一直较低，并且在信用个券投资方面保持分散。组合久期和杠杆策略稳健，久期在1-3.5年之间调整，杠杆通常控制在130%以内。在黄纪亮先生的管理期内（2014年6月21日至2024年12月31日），该基金获得了4.88%的年化回报率，在信用债基金中排名第20个百分位。基金的业绩波动性（以标准差衡量）略高于同类平均水平，但下行风险低于同类平均水平，风险调整后收益（以夏普比率衡量）高于同类平均水平。

图表1：富国信用债债券万元波动图（自黄纪亮先生管理以来）

数据来源：晨星Direct；截至日期：2024年12月31日

展望2025年，黄纪亮先生认为，中国经济在政策支持下预计有望回升，但仍然面临一些外部不确定性。在货币政策适度宽松的背景下，债券收益率中期下行的趋势可能不变。黄纪亮先生指出，影响2025年债市走势的主要因素有经济运行状况、货币和财政政策以及债券市场机构行为。在经济和政策方面，2024年在“两重”“两新”和房地产等政策支持下，基本面企稳回升，经济稳中有进。展望2025年，需要认识到当前外部环境变化带来的不利影响可能加深，贸易摩擦、逆全球化或将对外贸形成拖累。为了妥善防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期，激发活力，市场期待后续维持支持性政策立场，维持偏宽松的政策环境，全方位扩大国内需求。2024年12月政治局会议定调2025年要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节。

在货币方面，政策工具箱充实完善，预计将通过国债买卖、买断式逆回购等工具维持流动性充裕，海外进入降息周期，对我国的掣肘减弱，为降低实体融资成本助力实体经济发展，政策利率仍有下行空间，2025年我国降准、降息可期。

在财政方面，中央经济工作会议提及明年要提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用，优化财政支出结构，预计明年财政将对宏观基本面形成较大支撑，关注投向领域和增发规模。为了更好地实现货币与财政政策协同配合，支持政府债券发行，央行预计或将持续呵护流动性，防止政府债券发行成本过高，以缓解后续政府的付息压力。

机构行为方面，由于债券供给与配置需求错位，机构行为成为驱动2024年债市行情的重要因素之一。展望2025年，机构行为可能仍是影响债市定价的重要因素，保险保费维持增长势头、理财存款到期的再配置、中小银行的高息债务被加速置换或带来结构性债券配置力量，明年机构的配置力量大概率维持。

那么，2025年债券市场的投资机会聚焦在何处？黄纪亮先生表示，在信用债方面，在存款向理财转移、保险欠配等负债端扩容的背景下，高票息资产稀缺，信用债需求强劲，而城投化债减缓信用债供给增速，信用债供需矛盾凸显。信用债收益率处于下行通道，信用利差中期已经进入新一轮趋势性压缩阶段。然而，静态票息的持续走低使得超额收益对资本利得的依赖度持续提升，而资管产品作为信用债的最大持有方，负债不稳定性可能会阶段性导致信用利差出现波动。在利率债方面，12月政治局会议提及实施适度宽松的货币政策，为推动经济持续回升向好，政策利率还有调降空间。目前债券利率处于相对低位，市场久期拉长，波动有可能将加大，若因为超预期的事件出现调整，会积极把握交易性机会。黄纪亮先生同时指出，今年债券投资或将存在货币政策内外平衡压力、政策超预期和信用周期企稳、机构行为、利率低位波动放大等核心风险。因此，需要密切关注市场主要矛盾切换，重视机构情绪指标，灵活地调整投资策略以应对市场波动。其次，要重视组合流动性并加强风险管理，适时调节组合防御属性，兼顾组合静态收益和流动性。最后，根据投资策略适时运用衍生品等工具做好风险对冲，实现资产套期保值。

在信用债基金中，我们还关注到了方昶先生管理的鹏华丰享债券（004388）。方昶先生具备10年证券从业经验和6年公募基金管理经验，他早期在商业银行资管部从事债券研究和交易，在宏观利率的研究和投资方面积累了一定经验。2016年加入鹏华基金后，他进一步扩展了信用债和利率衍生品的研究和投资，并且在权益投资领域也有所涉猎，现任多元资产投资部副总经理。在该基金的投资管理上，方昶先生以控制风险为前提进行投资，希望最大回撤控制在2%以内，在此基础上通过久期的管理、债券类属资产的配置以及杠杆策略，在中长期获得在同类基金中有竞争力的稳健回报。在组合构建上，以中高等级信用债作为底仓配置，占比约七成；灵活仓位主要由AAA等级信用债和利率债构成，占比约三成。组合久期大多数时间围绕2-2.5年的中枢，摆动幅度相对较小，杠杆在100%-130%之间。在方昶先生管理期间（2019年9月4日至2024年12月31日），该基金获得了4.47%的年化回报率，在信用债基金中位列第6个百分位。基金的业绩波动性属于同类中等水平，但风险调整后收益排在同类前五分之一。

图表2：鹏华丰享债券万元波动图（自方昶先生管理以来）

数据来源：晨星Direct；截至日期：2024年12月31日

展望2025年，方昶先生表示，从国内宏观来看，在2024年9月重要会议之后，国内的财政、货币政策持续加码，内需呈现出底部修复特征。其中，消费数据在补贴政策作用下延续修复，房地产市场和股票市场成交量明显提升，显示社会预期有所改善；在化债资金陆续到位的情况下，地方“三保”和财政循环得到明显缓解。然而，也需要看到，内需消费不足的问题仍然较为突出，居民就业和收入预期等问题仍然对内需修复的持续性形成掣肘。海外方面，在地缘政治冲突加剧、贸易保护主义抬头背景下，外需层面不确定性有所加大。在当前化债和国债收益率下行的背景下，影响2025年债市走势的主要因素，在国内方面主要需关注适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策的力度和节奏，以及在政策持续加码下国内房地产市场和居民消费的修复韧性；在海外方面，则主要需关注特朗普关税政策节奏和美联储降息进程。

在投资机会方面，方昶先生表示，展望2025年，在适度宽松的货币政策护航之下，宏观流动性将维持平稳偏松格局，为经济修复提供相对宽松的政策环境；财政政策更加积极，在化债的基础之上，增加超长期特别国债和地方债的发行力度，从民生、消费，“两重”、“两新”等领域持续补短板，为经济增长形成有力拉动。在此背景之下，债券市场所面临的流动性环境整体偏有利，在适时降准降息的背景之下，短端利率有望平稳下行。但也要注意到，当前中长端利率，在宽松预期推升至下存在一定幅度的抢跑，需要对潜在的波动保持关注。对债券市场投资而言，积极把握短端和中段品种收益率下行机会。

“固收+”基金经理们怎么看？

在低利率的市场环境下，“固收+”基金也走进投资者的视野，成为了配置的焦点。这类产品以固定收益类资产为核心来获取稳定的基础收益，同时搭配少量股票和可转债等风险资产，旨在获取更大的潜在回报，同时将风险维持在相对较低的水平。工银四季收益债券（164808）便是一只以纯债为底仓，搭配少量可转债投资增强收益的一只“固收+”基金，在晨星分类中属于普通债券基金。该基金由工银瑞信基金固定收益部首席投资总监何秀红女士管理。何秀红女士是“固收+”领域的一位老将，拥有17年的证券投研经验。该基金较为注重自上而下的大类资产配置，包括组合久期、期限结构和类属配置等，重点通过资产配置获取超额收益。在组合构建上，信用债的比重中枢在75%-90%之间，以中高等级信用债为主；利率债的比重中枢在15%-25%之间，主要把握中长期的利率趋势机会；可转债的配置比重在10%-20%，在同类普通债券基金中属于较高水平，以波段操作策略为主，持仓多为平衡型转债。在何秀红女士的管理期内（2011年2月10日至2024年12月31日），该基金获得6.06%的年化回报率，位列普通债券基金第7个百分位。不过，较高的可转债比重使得基金的业绩波动性处于同类偏高水平。

图表3：工银四季收益债券(LOF)万元波动图（自何秀红女士管理以来）

数据来源：晨星Direct；截至日期：2024年12月31日

对于债券市场，何秀红女士认为目前经济基本面处于周期底部，高质量发展阶段融资需求相对疲弱。政策增强逆周期调控，试图弥合供需缺口，但是中下游产能压力可能需要较长时间消耗。货币政策维持宽松，在央行利率走廊框架下，短端利率稳定性可能提升。因此，从基本面驱动来看市场风险不大，但是债券市场可能走在了基本面之前。2025年实际降息的幅度难以预测，目前比较大的制约或是银行的息差情况。去年以来对高息存款的规范或许导致部分企业存款和同业存款也转移至债券市场上，一定程度上导致了债券市场的资产荒。这种情况可能已经处于比较极端位置，近期一线房产市场的价格有所企稳，同时股票市场也有所活跃，需要关注资产配置变化对市场的冲击。对于权益市场，何秀红女士认为如果经济转暖，可能会有超额收益，看好内需板块，科技板块也在关注，但是参与难度相对较大。

同样属于普通债券基金的西部利得汇享债券（675111）也是一只定位为稳健型“固收+”策略的产品，主要围绕中高等级信用债进行投资以获取基础票息收益，并辅以少量利率债和可转债投资来增强收益。该基金由西部利得基金总经理助理、投资总监、固定收益投资部总经理严志勇先生负责主要管理。严志勇先生拥有13年的证券投资经验和7年公募基金管理经验，同时具备股票行业研究经验，是一位擅长宏观利率和信用债投资且兼具大类资产配置视野的基金经理，在超过7年的管理期内为投资者创造了良好的投资回报。资产配置方面，信用债占净资产的比重为90%-100%，以持有到期获得稳定的票息收益为主，行业和个券相对分散配置；利率债占比0-30%，主要通过长久期利率债的仓位变动来调整组合久期，以最大化捕捉波段收益，组合久期在1-4年波动；可转债仓位控制在20%以内，采取低价格和低估值的“双低”交易性策略进行投资，以平衡型转债的配置为主，并辅以少量偏股型转债。在严志勇先生的管理期内（2017年8月9日至2024年12月31日），该基金获得5.63%的年化回报率，位列普通债券基金第3个百分位。基金业绩波动性高于同类中等水平，但风险调整后收益排在同类第35个百分位。

图表4：西部利得汇享债券万元波动图（自严志勇先生管理以来）

数据来源：晨星Direct；截至日期：2024年12月31日

展望2025年，严志勇先生认为国内宏观经济会继续呈现稳中向好、平稳复苏的态势，但考虑到外部环境不确定性有所上升、房地产等行业仍面临一定的压力、物价增长相对疲弱，仍需政策持续发力提振总需求。债市方面，严志勇先生表示宽松的流动性环境和“资产荒”格局会在新的一年继续延续，带动债券收益率进一步下行。若财政政策的力度强于预期或房地产止跌回稳的速度比预期更快，则可能导致社融和信贷出现较强的修复，“资产荒”有所缓解，从而给债市带来一定的扰动。但是，在12月政治局会议中提出的“适度宽松”的货币政策基调下，央行大概率会继续维持流动性合理宽裕，利率上行的风险总体可控，同时也需持续关注政策及经济数据的变化，通过杠杆和久期的调整规避利率的上行风险，同时积极把握收益率吸引力较高的配置时点。

天弘永利债券（420002）则是以纯债打底、通过股票和转债来增强收益的“固收+”基金之一，在晨星分类中属于积极债券基金。主基金经理姜晓丽女士拥有15年的证券从业管理经验和12年的投资管理经验，现任天弘基金固收体系总监，统领固定收益研究部、固定收益部和混合资产部。该基金以绝对收益为投资目标，力争将最大回撤控制在-3%以内。基金注重在资产配置的引领下，通过科学的分工协作体系，在各类资产内部获取高于市场平均的超额回报。在债券方面，组合以信用债作为底仓，重点投资于高等级产业债，并结合利率债的久期波段操作增强收益；在权益方面，股票和转债的中枢均为10%，分别围绕中枢在0-20%的范围内波动。股票投资以价值股作为底仓配置，并兼顾估值合理的新产业趋势股票。可转债主要聚焦于对中低价可转债的投资。在姜晓丽女士的管理期内（2012年8月3日至2024年12月31日），该基金获得5.97%的年化回报率，在积极债券基金中位列第25个百分位。基金业绩的波动性低于同类中等水平，风险调整后收益排在同类前五分之一。

图表5：天弘永利债券万元波动图（自姜晓丽女士管理以来）

数据来源：晨星Direct；截至日期：2024年12月31日

展望2025年，从宏观经济的角度来看，天弘基金固收体系总监姜晓丽女士表示地方政府的财政压力在2024年通过债务置换得到一定缓解、房地产市场趋于稳定，随着市场的自我调整，预计未来将出现更多积极的变化。新质生产力、出口和消费成为促进经济增长的潜在突破口；考虑到目前我国面临着投资产能过剩和出口外部压力较大等挑战，消费成为当前经济增长突破的首选，这一观点也在去年9·24新政后的诸多政策和政府会议中得到了验证。在此背景下，经济的波动性会显著降低，相应地，利率的波动性也会降低。未来十年，实体经济将由过去的投资出口驱动模式，转向消费驱动模式。

就各大类资产在新的一年所面临的配置机会，姜晓丽女士认为，在当前股市表现偏弱、经济复苏还未完全被佐证的前提下，对它的配置会介于中性和超配之间，当市场偏悲观，无论是出口或者汇率，大家的信心比较低的时候，会去做超配，如果信心比较高涨的时候，可能会根据市场和估值情况维持一个中性配置，但基于对A股市场和中国经济的信心，对A股的仓位配置比例一般不会放在中性仓位以下。行业方面，偏好消费和物流板块等稳定类资产，以及航空和军工板块等弹性类资产。可转债方面，考虑到目前可转债的估值中等偏低，供需结构出现明显改善，可转债在当下不确定的市场环境中会受益，倾向于在中性和超配之间根据估值来灵活配置。纯债方面，在流动性较好但预期尚不稳定的前提下，应将债券视为由流动性驱动的资产；尽管市场对房地产企稳的担忧可能影响债券市场，但总的来说其基本面依然稳固，对债券久期的配置态度总体中性略高。对于债市的未来发展，姜晓丽女士表示市场的变化迅速，在利率下行的过程中，央行会反复进行干预。过去几年，金融机构的风险控制体系不够成熟，导致在流动性宽松时倾向于顺着收益率曲线寻找收益，可能导致风险集中。对此，姜晓丽女士建议需对央行出台的限制措施保持关注，尤其是在市场过热的时候。此外，汇率可能会影响货币政策的节奏，需要持续观察。

总体来看，对于债券市场整体环境，多数基金经理认为在政策推动下，流动性将保持合理充裕，债券市场整体环境较为有利，利率下行趋势或延续，资产荒等现象在短期内难有根本性转变。与此同时，他们均高度重视政策对债券市场的影响，无论是货币政策工具的运用，还是财政政策的调整以及化债政策的推进，都被视为影响债券市场走势的关键因素。

对于投资者来说，需要依据自身的投资目标和风险承受能力来挑选合适的债券基金类型与产品，确保投资组合与自身需求相契合。投资者在选择基金时，还应当关注基金的基本面因素，例如投研团队的经验和能力、投资流程的稳定性与有效性、基金公司的管理质量以及基金费率等，我们认为这些是支撑基金未来取得良好业绩的关键要素。

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晨星（中国）研究中心

吴粤宁、王方琳

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