饼画得越大，投资陷阱越大

自“924”一揽子金融政策出台以来，A股市场迎来了史诗级的反弹，短短一个月内从低点反弹近20%。

尽管这一波急涨提升了市场的情绪，却也让许多投资者感受到了“上涨的恐惧”：市场是否已经出现泡沫？

在经济学中，当某只股票、某类金融资产、某个行业或整个市场经历大幅上涨，且市场价格大幅偏离其实际价值时，我们就会说出现了“泡沫”。

近期，晨星有幸采访到了GMO基金公司的联合创始人、全球传奇的逆向投资人杰里米·格兰特姆（Jeremy Grantham）。

作为市场泡沫的研究爱好者以及投资老兵， 格兰特姆因在日本股市泡沫破裂前全身而退、成功避开2000年的互联网泡沫，以及准确预测2007-09年全球金融危机，而被誉为“泡沫预言家”。

尽管已经有87岁高龄，格兰特姆仍活跃在投资一线，密切关注着市场的动态，并在2022年发布了一篇题为《荒野求生》的文章，警示投资者当前美股的“泡沫”现象。

在此次对话中，格兰特姆与我们深入探讨了资产泡沫的产生和崩溃。

格兰特姆提到，他对“泡沫”的最初的兴趣源于他年轻时一次投资失败的经历。

从商学院毕业后，他找到了一份管理咨询的工作，但是用他的话来说，“这份工作相当的无聊枯燥”。于是，他开始观察同学们的职业选择，发现那些进入投资领域的同窗们显得格外开心。

经过分析，格兰特姆发现，当时让投资成为一个“有趣”工作的部分原因是微盘股的火热行情，很多微盘股票每隔一段时间就会翻倍，甚至更高，让投资成为了一件非常“快乐”的事。

他自己也投身了当年的这波微盘股的炒作行情，最初股价的快速上涨让他非常兴奋，所以他当时把几乎所有的钱都投了进去。然而，好景不长，就在第二年，这些微盘股以他意想不到的速度迅速崩塌，最终使得他血本无归。

在这之后，他就对“泡沫”有了切身的认识，并成为了一个坚定、谨慎的价值投资者。

格兰特姆说，“泡沫和市场的狂热是密不可分的。”

很多人都知道市盈率（P/E）这个指标。从教科书的释义来看，高市盈率意味着投资者对公司的长期成长前景看好，所以投资者愿意为今天的股票付出相对较高的价格，以便从公司未来的成长中获利。

然而，格兰特姆回顾了历史上全球股市四个繁荣时期——上世纪20年代、70年代、90年代及2000年初，却发现历史上这四个市盈率高、投资情绪最高的时期，紧随其后的不是繁荣，而是极致的反转：1929年的大萧条、1973-1974 年严重程度仅次于大萧条的经济大衰退、2000年互联网和科技股泡沫破裂后的崩盘和衰退，以及2007-2008年席卷全球的金融海啸。

在他看来，这是一个有趣的悖论——市场接下来会发生的事情，和传统金融学教我们的东西是完全相反的。

在与我们的交流中，格兰特姆还提出了一个有趣的观点：害怕泡沫的投资者应当警惕“宏大叙事”。

在他看来，“投资故事”越宏大，出现资产泡沫的概率就越高。每当跨时代的创新出现时，人们往往会将事情推向极端。

在上世纪20年代，诸如铁路、无线电、电话和汽车等创新无疑具有重要意义，但也正因如此，这样的共识最终也吸引来了过多的资本，甚至骗子，令投资上出现潮涌现象，最终导致产能过剩。

上世纪末的互联网泡沫亦是如此。毋庸置疑，互联网的出现改变了一切，我们现在的生活也离不开网络，但这也不代表它不会被过度炒作。

例如，1999年股市的 “当红炸子鸡” 亚马逊在随后的市场崩盘中，股价下跌了92%。虽然之后亚马逊最终重拾增长，但是1999年的 “明星” 中有多少能像它存活至今？经历了市场泡沫和行业的洗牌，可能有80%的公司都已经不复存在了。

因此，即便是最具潜力的赛道和真实的发展趋势，也很难保证不会有泡沫和崩盘的可能。

相反，从这些例子中，我们能看到有一点是确定的：一个创新越是具有跨时代意义、叙事越是宏大，就越容易因为在短期内获得过多关注，泡沫和崩盘是不可避免的。

当然，泡沫和现实发生的社会和科技进步并不矛盾，即便资本市场存在泡沫，也不妨碍：日后铁路会改变世界，互联网会改变世界，人工智能会改变世界。

既然投资宏大的叙事并不能给普通人带来有确定性的收益，那么如何才能识别那些能够从泡沫中最终脱颖而出的“赢家”呢？

格兰特姆认为，尽管我们常将“稳定高回报”的企业称为“高质量”企业，但在经营中，获得高稳定回报的唯一方法，就是避免或者“消灭”竞争。

比如，一家具有垄断地位的企业，自然就会拥有很宽的护城河。

在过去十多年中，全球涌现出了许多具有垄断地位企业，这些企业迅速形成赢家通吃的格局，并积极捍卫自己的市场地位。

我们在股市中也能观察到这样的现象。以晨星美国市场指数为例，前十大成分股的集中度现在是30%，在过去十年中增长了一倍多，而且其中有好几家公司目前的市值已超过1万亿美元。

无论是从资本还是企业家的角度来看，成为具有垄断性的企业是合乎逻辑的。

然而，格兰特姆强调，我们投资时也不能忽视政府这只“看得见的大手”所扮演的角色及其潜在影响。

他指出：“有人可能会说，政府的作用是试图维持一个不会变得过于强大的世界，不让任何人因为垄断收取不合理的费用。但在过去的 30 到 40 年里，他们一直扮演着非常有利于大公司的角色，直到最近，各国政府都逐渐从沉睡中醒来，开始打击这些具有垄断地位的企业。”