终结十年涨势！美元未来怎么走？取决于这5个因素

2025年，美元经历了近半个世纪以来最陡峭的一轮下跌。

追踪美元兑一篮子主要货币表现的美元指数（DXY）在今年上半年暴跌了11%；尽管三季度略有反弹，但截至9月底，美元指数在年内的累计跌幅仍接近10%，为自2010年以来、累计涨幅近40%的涨势画上了句号。

美元贬值的影响，不止体现在汇率波动上。

对全球投资者而言，这也意味着资产的重新定价：随着其他货币购买力上升、美元资产吸引力下降，国际资本也会开启新一轮对美元资产和非美资产的再配置。

眼下，市场焦点回到一个关键问题上：这轮美元下跌，是短暂调整，还是新一轮长期贬值周期的开始？

在过去几年，“美国例外论”是全球资产配置的一大主线。

它的支持者认为，因为美国的经济、政治和美元资产具有独特的优势，所以美元得以维持强势、美国在全球周期中持续跑赢其他市场。

然而，晨星多资产研究团队认为，这种“美国例外论”正在褪色，而美元的“免费午餐”时代或也正在走向终结。随着美国经济优势的边际减弱，未来几年美元持续贬值的可能性正在上升。

从估值来看，美元当前处于高估区间。在我们日常跟踪的33种货币中，仅9种货币当前的估值高于美元。

与此同时，美国日益扩大的财政赤字、外国投资减少、储备货币主导地位的动摇、央行公信力的下降，以及地缘政治风险的上升，都意味着美元未来将面临更具挑战性的环境。

接下来，我们将从上述的五个基本面因素出发，分析他们会对未来美元走势造成的潜在影响。

虽然2025年美国经济数据依旧强劲，但晨星宏观经济团队预计，未来几个季度美国经济的增长势头将逐步放缓。

近年来，虽然美联储以高利率来对抗通胀，但效果始终不显著。居高不下的通胀，不仅限制了增长，也压缩了美联储的政策空间。

与此同时，联邦债务与利息支出继续攀升，这削弱了投资者对美国财政可持续性的信心，并对美元构成长期下行压力。

如果缺乏有效的财政收紧计划，晨星预计美国债务与GDP的比率会持续上升。

短期来看，美国家庭和企业部门的偿债压力仍处于可控水平，为经济提供了一定缓冲。但从长期角度看，财政赤字与债务扩张仍是影响美元前景的“最薄弱一环”。

美国的经常账户赤字持续扩大，占GDP的比重不断上升，反映出美国经济对外国资本的深度依赖——这与德国、日本等长期保持贸易顺差的国家形成鲜明对比。

与此同时，美国的净国际投资头寸长期维持在大幅负值区间，说明对海外融资的依赖程度也很高。当前，外国投资者持有约18万亿美元的美国股票（约占市场总量的20%）和7万亿美元的美国国债（约占市场总量的25%）。

而在近期美元波动过程中，越来越多的全球投资者开始基于汇率变化，主动调整美元资产与非美元资产的权重。

如果未来美元资产遭遇大规模减持，不仅会直接削弱汇率稳定性，还可能加剧资本流出压力，形成“减持—贬值—再减持”的负反馈，进一步推动美元走低。

尽管当前美元在全球金融体系中仍占据主导地位，但它的主导地位已不再是“无可撼动”。

近年来，国际储备货币多元化进程正在加速。各国央行持续增持黄金储备，这背后反映的是对美国财政可持续性及美元潜在贬值的担忧。

但客观来说，目前确实尚无任何单一货币能完全替代美元的储备货币地位。近期被各国央行增持的黄金既非生息资产，也难以应用于国际贸易与金融交易的结算。

即便全球向多货币体系转型的方向是明确的，我们认为这一过程也将是缓慢且渐进的——截至当前，九成外汇交易仍以美元结算，美元在全球贸易结算中的占比约为50%，在官方外汇储备中的占比近60%。

然而，不可否认的是，美元的“避险光环”确实在减弱。

在以往全球股市出现抛售时，美元往往是投资者避险首选。但在今年4月的市场波动中，美元却罕见地与股市同步大跌。这背后折射出的，是全球投资者对美国制度与政策信心的松动。

未来，若美国财政赤字进一步扩大、政治极化加剧，叠加高杠杆金融体系的脆弱性，美元在后续危机中的“避险能力”可能进一步下降。

新冠疫情后通胀飙升，美联储将“应对通胀”列为首要目标——不仅大幅加息，还累计削减了约2万亿美元的资产负债表。当前市场通胀预期稳定，这在一定程度上也强化了美联储的公信力。

然而，近期政治因素对美联储决策的干涉，引发了新的担忧。

特朗普政府不仅施压美联储要求更大幅度降息，还试图罢免美联储理事莉萨・库克（Lisa Cook）——这一史无前例的举动，让市场对美联储未来的独立性产生强烈担忧。

尽管美国有相应制度保障美联储的自主权，但市场对“财政主导”（即货币政策被迫服务于政府借贷需求）的顾虑仍在升温。如果这种担忧持续加深，将削弱投资者对美元资产的信任。

如今，地缘政治风险已成为驱动全球汇率波动的核心因素，对美元而言尤为如此。

当前来看，中美竞争仍是全球地缘格局的核心议题，俄罗斯与乌克兰的冲突则持续释放外溢风险；与此同时，美国的贸易政策与关税言论不断重塑全球增长与通胀预期，进一步加剧汇率波动。近期特朗普与普京的会晤虽在一定程度上缓解了区域紧张局势，但整体风险并未消散。

展望未来，我们认为任何导致美国更深度卷入地缘冲突的事件，都可能加重美元的下行压力。

尤其是在市场对美国制度信任度已有所下降的背景下，地缘风险的升级可能引发美元资产的集中抛售。

目前而言，美元仍是全球金融体系的核心基石，背后支撑它的，是美国深厚的资本市场、强大的流动性，以及制度层面的长期信任。

然而，这种“韧性”并不意味着“无懈可击”。

从估值角度看，美元仍偏高，而支撑其强势的结构性优势——从增长差异到资本吸引力——正在逐步弱化。

晨星多资产研究团队认为，随着财政压力加大、经济动能趋缓、储备货币多元化趋势加快，美元或将进入温和贬值周期。

尽管这并不意味着美元会在短期内失去全球储备货币的地位，但投资者也需要未雨绸缪：随着未来美元“特殊地位”的逐步下降，全球资产配置与汇率对冲策略的重要性将被重新定义。

本文编译自晨星多资产研究团队《Will the Dollar Keep Falling?》。

作者 | Muhammad Hamza Saleem

编译 | 屈辰晨