权益市场在2026年上半年上涨，沪深300指数7.55%，创业板指数35.58%，恒生指数-10.72%。行业方面表现极度分化，A股电子、通信、建材表现居前，社服、农林牧渔、传媒表现落后。国内宏观数据相对稳定，PPI转正，PMI回到扩张区间，但社零消费增速回落。海外方面，美元强势，加息预期出现，AI产业驱动下日韩股市表现强劲。 固收市场流动性宽松驱动利率债大方向下行。4月份DR007继续维持低位，带动短债收益率下行，机构沿着收益率曲线凸点向上配置，收益率曲线整体陡峭化下行；5月份央行逐步加速资金回笼，短债市场逐步企稳；6月份资金波动中枢提升，债市同步调整。报告期内，1年内国债收益率下行9BP至1.12%，3年国债收益率下行1BP至1.29%。可转债市场跟随权益市场波动，随着高价转债的陆续退市，带动高价转债估值溢价回落，二季度上证转债指数震荡上行3.21%。 报告期内，固收投资以利率债和现金管理为主。继续以合理价格投资“符合时代背景的具备可持续竞争优势的优质企业”，涵盖数字化、先进制造、矿产资源、消费升级等领域。关注了市值大幅下跌、内卷不可持续而效率依然领先的企业，减少了一些竞争加剧的方向的投资。

年初以来，以Coding agent为代表的AI agent在toB领域迅速渗透，且变现能力远超to C领域，也带来了token需求的指数级增长。指数级增长的token需求与算力产业链的供给形成阶段错配，产业链不少环节价格上涨甚至是大涨，部分硬件的价格已经远超历史极值，这从长期来看是无法维持的。AI产业链价值分配集中于上游硬件的状态继续维持，内部分配出现迁移，GPU占比下降，TPU、ASIC占比上升，存储开始占据大量价值分配，晶圆厂capex大幅提升。模型领域，头部闭源的竞争依然激烈，中国开源模型迅速追赶，此前相对落后的国内大厂的模型也纷纷更新，性能显著提高，进入生产力领域可用阶段。追踪北美token加权价格的指标显示，agent渗透带来的token加权价格翻倍，在5月高点至7月末已经回落30%。 北美几大科技巨头的自由现金流在2026年预计相继转负，明年capex继续高增必定依靠大量的债务融资。北美AI capex二阶导拐点出现的可能性大幅增加。2026年二季度，华为发布韬定律，7月初更新V2版本论文，这对于国内半导体产业是一个重大突破，韬定律在EUV受限的情况下找到了一条可以持续迭代进化的路径，有望拉近与台积电的差距到2-3年。国产先进制程半导体有望进入快速增长阶段。加上AI计算离不开大量电力消耗，在这一点上，中国优势极为明显。中美AI竞赛中，中国在算力上的差距，相信在不远的将来会得到缓解。 AI agent已经大幅提升了数字化劳动的生产力，但如何转化为最终的经济增长循环尚不明确。AI的发展依然处于早期阶段，但短中期的AI capex是否能如市场预期般持续高速增长是存在一定不确定性的，毕竟LLM能力的提升也是波浪式前进。硬件产业链的市值已经反应了2027/2028甚至更远年份的capex继续大幅增长。极高预期下，出现一点点的供需环节变动就可能带来股价的大幅波动，在积极拥抱AI革命的同时也要对金融市场的狂热保持一份冷静。在”硅基消费”公司市值突飞猛进的同时，“碳基消费”公司的估值也大多击穿历史新低的估值，虽然这些公司的增长空间不如AI，但考虑价格隐含的预期，中期回报率或已悄然发生变化。 固收方面，受低基数的托举，2026年三季度经济读数料稳中有升，但拉动力主要来自基数错位与前期政策的滞后兑现，而非需求端的内生走强;斜率因此偏缓，"K型"分化格局难改。这样一种"温和且结构失衡"的复苏，尚不足以对利率构成趋势性向上的牵引。政府债三季度进入密集投放期，国债与地方债净融资阶段性抬升几无悬念。然而在"供给非定价核心"的判断下，只要央行以流动性投放予以对冲、且配置盘承接意愿不减，其作用便止于打乱短期交易节奏。反过来看，若供给脉冲短暂顶高利率、将收益率推至区间上缘，对负债端稳固的配置型机构而言，恰恰构成了一次良机。近期股债跷跷板效应有所钝化，或源于固收增强类产品对定价的话语权上升，使股债同向的特征被放大;此格局延续下，仍须防范权益回调经由二级债基的被动减仓向债市传导扰动。但需强调，这种绑定并非永久状态，一旦固收增强产品规模趋于稳定，股与债便会各自回到自身的主线。