国庆长假期间，全球多数股市实现上涨。
其中，日股表现最亮眼，在最近一周录得超4%的涨幅；美股虽然整体收红，但仅微涨0.39%。
数据来源：晨星基金小程序「 市场」
拉长来看，今年以来全球多数市场都已录得正收益，而美股的表现却显得相对“乏力”。即便放在大类资产中横向对比，美股也属于年内表现偏弱的品类。
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眼下，四季度正式开启。面对估值高企与经济不确定性的双重考验，美股后续走势将如何演绎？对于普通投资者而言，又该如何在高位市场中识别风险、寻找结构性机会？
让我们透过晨星最新发布的《2025年四季度美股展望》一起来看看。
01
美股进入高空走钢丝阶段
先从大家最关心的估值说起。
晨星股票研究团队指出，当前美股整体处于略微高估的状态。从2025年9月末的数据来看，美股较公允价值有3%的溢价。
这样的高估状态并非首次出现，但绝对算不上常见——自2010年以来，美股只有约15%的时间处于高估区间。
AI是支撑当前美股上涨的核心驱动因素。目前，近40%的美股市值集中在10家超级大盘股中，这些公司也背负着市场对AI增长的高预期。
但与此同时，较高的估值往往意味着留给投资者的“容错空间”大幅收窄。
许多AI相关的超大盘股的股价，已接近甚至超过晨星估算的公允价值。一旦未来AI增长放缓、技术进展不达预期，这些股票几乎没有任何可以缓冲的估值安全边际。
美股要想在后续突破当前的估值瓶颈，让未来的投资回报率超过平均资本成本，可能需要满足以下几种情境之一：（1）估值继续在高位区间上行；（2）AI技术发展超出市场预期；（3）生产率提升带动企业盈利显著增长且超出市场预期。
在这种背景下，晨星认为，美股正进入“高空走钢丝”的阶段。
一方面，AI带来的增长势头与相关投资支出，确实为原本略显疲软的美国经济找到了新的支点。
再叠加宽松货币政策，一定程度上抵消了宏观逆风与通胀压力的影响。晨星宏观团队预计，美联储在年底前仍将有两次降息动作，长端利率有望随之下行，预计到2026年，10年期美债收益率均值将降至3.9%。
但另一方面，经济压力依旧是悬在美股头上的“达摩克利斯之剑”。在未来四个月，美国经济可能面临消费放缓、新屋建设低迷以及财政刺激效应减弱等挑战。
此外，贸易战与关税问题的不确定性也在升温。虽然目前关税对通胀的影响尚不显著，但晨星预计，美国以PCE衡量的通胀率将在2026年升至3.0%，随后才会逐步回落。
02
估值高位下，配置选择尤为重要
在市场整体估值较高的背景下，如何选对配置方向成为了美股投资的关键。
从市值角度看，无论是绝对估值还是相对估值，当前美股小盘股的吸引力最突出。
从投资风格上看，价值股仍处于低估区间，均衡风格股票整体溢价约4%，而成长股则是当前最昂贵的领域——较公允价值高出约12%，自2010年以来仅有约5%的时间处于高估水平。
在今年的二季度展望中，晨星曾指出：从历史规律来看，当美联储转向宽松、长期利率下行、经济即将反弹时，小盘股往往表现最佳。
如今，这三个条件中的前两个已成为现实——美联储的降息周期已箭在弦上，长端利率也呈现下行趋势。
展望未来，尽管美国经济增速可能放缓，但小盘股领域仍蕴含机会——尤其是那些因AI热潮被市场忽视、估值仍处低位的优质公司，其性价比更具吸引力。
同时，在市场高估背景下，高股息价值股的防御优势也愈发凸显。
高股息叠加低估值，不仅能为投资者提供安全边际，也能在等待市场回归理性的过程中，带来稳定的收益回报。
03
哪些行业具有估值吸引力？
但总体而言，经过今年的上涨后，在美股里挖掘低估机会已经越来越难。从行业层面看，目前只有房地产、能源、医药三个行业仍处于低估状态。
首先是房地产。
从逻辑上看，宽松政策与低利率的环境本应利好房地产，但今年该板块回报却远落后于整体市场，其中无线通信塔与住房相关标的表现更为疲弱。
晨星认为，市场对房地产的负面反应或许过度。经历一轮抛售后，部分房地产标的已具备投资价值；尤其是那些租户业务具有防御属性的房地产标的更值得关注。
当前能源行业的估值水平，较前期进一步降低，低估特征更为明显。
这主要是因为过去一个月，晨星股票团队基于对原油价格上涨的预期，上调了原油中期价格假设及多家油气生产商的估值中枢。
尽管从长期来看，晨星预计石油需求将在这十年末见顶后回落，但从短期来看，全球原油供应受限的状况仍将持续，这种情况将支撑短期油价上行，进而利好油气生产商的业绩。目前，我们将WTI原油中期价格上调至60美元/桶，布伦特原油上调至65美元/桶。
医药行业今年的表现也显著落后于大盘，整体估值仍处于低估区间。
近年来，医药行业确实面临不少压力：全球范围内的政府监管政策变化、疫苗需求因疫情后恢复常态而出现波动、医保政策调整对行业利润的影响等，都让市场对医药板块的预期相对谨慎。
不过，晨星认为，医药行业中的部分细分领域，比如医药板块中，医疗器械制造商、医疗技术及医疗耗材，仍具备较高的长期投资价值。
除了这三个低估行业，还有几个行业的估值变化值得关注。
通讯服务行业：从之前较公允价值7%的折价，转为当前1%的溢价。这一变化主要源于Alphabet在9月的大涨——该公司市值占该行业指数的43%，因此其股价变动对整个行业产生了极大的影响。但剔除Alphabet后，仍有不少传统通信服务公司处于明显低估区间。
周期性消费行业：该行业也从此前的低估进入高估区间。这一变化同样是受到到个别股票上涨的影响，特斯拉占该行业市值的18%，在9月股价大幅上涨了33%。
公用事业行业：高估程度进一步加深，目前较公允价值存在12%的溢价。这种情况也是历史少有的，自2010年底以来，该行业交易溢价率高于当前水平的情况仅出现过少数几次。尽管市场普遍押注AI建设将推高电力需求，但晨星认为市场高估了这对企业盈利的实际贡献。
科技行业：上月交易价格略低于公允价值，目前已回升至公允价值水平。苹果和英伟达在本月的股价上涨，是该行业市值估值上升的主要原因。
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本文编译自晨星美股研究团队《Q4 2025 Stock Market Outlook: No Margin for Error》。
作者 | David Sekera
编译 | 屈辰晨
