回顾2026年上半年，海外权益市场市场阶段大致分三段。1月至2月下旬，市场定价美联储年内降息两次左右，"大而美"法案落地将推动财政赤字重新扩张，风险偏好持续高涨，Bofa基金经理调查的现金仓位1月降至3.2%、创该调查有史以来新低。但美股整体并不强势，标普500指数自2025年初以来持续跑输MSCI全球指数，2月《2028全球智能危机》推演报告一度引发通缩担忧，罗素2000领涨，欧洲凭借经济数据边际改善与资金回流领跑发达市场，截至2月末斯托克600年内上涨超6%、标普500基本持平。2月28日中东冲突开始之后，市场进入第二段，3月除原油外全球资产普跌，避险资金流入美元而非美债；原油进口高度依赖中东的日韩受创最重，韩国综合指数3月4日单日暴跌12.06%创历史纪录，东证指数自高点回调超10%，欧洲主要股指抹去年内全部涨幅；欧美大盘股指一季度均收跌，标普500一季度下跌4.63%、纳斯达克下跌7.11%、德国DAX下跌7.39%，印度Nifty50下跌14.54%。4月起进入第三段：一季报AI相关公司业绩普遍大超预期，云厂商资本开支指引不降反升，市场对标普500全年盈利增速的预期从年初的15%一路上修，4月升至17.5%附近，6月末已达24.1%（FactSet口径），盈利上修取代流动性成为权益资产最主要的支撑，美股V型反弹并创出历史新高。 债券市场方面，美债2年期收益率从年初的3.47%升至6月末的4.14%，上行67bp，3月中旬起升破联邦基金目标区间上沿3.75%，此后大体在其上方运行，6月22日一度触及4.24%的上半年高点；10年期收益率从4.18%升至4.44%，上行26bp，5月19日高点4.67%；30年期收益率从4.84%升至4.91%，5月19日高点5.18%。上半年债市的主线是降息定价向加息定价的扭转：三个期限的年内低点均出现在2月27日、即冲突爆发前夕，此后在油价冲击与加息预期推动下震荡上行，短端上行幅度是长端的两倍半以上，曲线明显熊平，市场对美联储年内的定价由约两次降息扭转为一次以上加息。政策利率端，欧央行与日本央行先后于6月加息25bp，日央行政策利率升至1.00%，美联储全程按兵不动，但6月点阵图明显偏鹰。不同于海外集体转紧，中国10年期国债收益率上半年下行11bp至1.73%，中外利差进一步走阔。 商品方面，WTI原油上半年上涨21.04%，布伦特原油上涨19.84%，COMEX黄金下跌7.00%，白银下跌15.20%，铜上涨9.99%。节奏上，一季度美伊冲突与霍尔木兹海峡封锁推动WTI单季上涨76.56%， WTI于4月7日收于112.95美元/桶的上半年收盘高点；4月8日美伊首次停火后地缘溢价开始回吐，5月下旬初步谈成60天停火延长框架、6月17日正式签署，WTI二季度下跌31.45%，6月末收于69.50美元/桶，基本回到冲突前水平。贵金属受加息预期与流动性抽血的双重挤压，金价1月28日盘中一度突破5500美元/盎司创出历史新高，1月末单日暴跌逾11%，2月一度反弹至接近前高，3月起趋势性回落，COMEX黄金6月末收于4023美元/盎司，二季度单季下跌13.44%；白银1月26日创下115.08美元/盎司的收盘高点，此后近乎腰斩。COMEX铜6月初创出年内高点，是商品中少数平稳上行的品种。

笔者管理的股票基金和二级债基二季报中已经详细阐述了我们团队过去一个季度对市场的思考，主要集中在以下四个问题（1）价值与成长风格相比，两者到底在追求什么东西？（2）当价值面临逆风期的时候，如何能够改进和迭代策略？（3）AI的产业趋势蓬勃发展，落实到投资上，哪些地方依然值得反思？（4）作为资产配置者在面临市场分化，波动放大的环境中，如何应对？对上述话题感兴趣的读者可以找出来读一读，站在当前时间点，笔者推荐大家阅读（4）的讨论部分，其中详细讨论了二级市场抱团瓦解的一些征兆——相关性异常和波动率放大。在二季报公布之后，小伙伴第一时间分享给笔者雪球上一位大V“爱吃南瓜李子的香瓜”关于该话题的进一步发散思考，这些启发性的关联思考由AI产生，却给我们团队带来了很大的启发。笔者在这里引用下面的启发式的思考，供大家参考学习。感谢这位素不相识的朋友，希望有机会能够当面请教和探讨相关的研究。 “物理学——临界相变：物质在相变临界点附近，原本无关的分子开始出现长程关联，涨落急剧放大——透明的液体突然变得浑浊（乳光现象）。恽雷的"充分定价预警信号"——不相关资产呈现正相关性 + 波动率放大——就是在描述金融市场的临界乳光。物理学家在100年前就知道：系统崩溃前的信号不是"某个指标变坏了"，而是"不同部分的涨落开始同步了"。投资组合中不同资产的波动率突然一起放大→不是分散失效，是相变前兆。 结构工程——模态耦合检测：桥梁监测的核心不是看某根钢索的张力是否超标，而是监测不同振动模态是否开始耦合——原本独立振动的两个频率突然同步，意味着结构出现了损伤。恽雷说"本不相关的资产呈现出高度正相关性"就是资产组合的模态耦合——分散配置的价值不在于每类资产都赚钱，而在于它们的波动来源不重叠。当波动来源开始重叠，组合的隐性杠杆已经暗中上升了数倍。 新认知：相关性异常和波动率放大是泡沫见顶的前兆。这不是金融学独有的现象，而是任何复杂系统在临界点附近的通用特征。物理学家早在研究水的相变时就发现了，液体到气体临界点，分子涨落放大、关联长度发散；结构工程师研究桥梁时发现：损伤前不同振动模态开始耦合；生态学家发现：生态系统崩溃前的信号是物种之间功能依赖突然增强。金融市场的"相关性异常"本质上不是"统计意义上的分散失效"，而是系统的自由度在减少——当系统中不同部分的运动开始同步，系统的有效自由度从N坍缩到接近1，此时任何扰动都会引发全系统的共振。这之所以重要，是因为所有风控框架（VaR、风险预算、分散配置）都隐含假设"不同资产有独立的波动源"。自由度坍缩的瞬间，所有风控模型的假设同时失效——这就是为什么黑天鹅从来不是"从已有的风险框架中推导出来的"，而是"让已有的风险框架本身失效"。” 在中期报告中，笔者想分享几个小故事。这些故事素材基本上都摘录自笔者和团队研究员日常的交流讨论。故事的答案也仅仅是笔者的一家之言，总有对错，定期报告始终是笔者记录过去一个阶段思考和反思的地方，第一位读者始终是自己，碳基生物在日常进行大参数预训练（Pre-training）之后，还是需要通过“慢思考”（后训练中的微调（SFT）和强化学习（RL））来提升推理能力。 第一个故事是关于油价的故事——定价来源于供需边际变化 一天周末，TMT研究员微信语音问笔者：“为什么行业非常景气，供需缺口依然存在，但市场中公司的股价似乎钝化了？”于是，笔者分享了下面的故事：假设当前原油价格交易在80美元水平，突然间某个产油国由于地缘冲突减产了200万桶，原油的供需边际缺口为200万桶，笔者拍脑袋原油价格从80美元上涨至120美元。这时候，另一个产油国偷偷摸摸打开了自己的闲置产能，额外释放50万桶产量，自作聪明以为谁都不知道，这时候原油的供需缺口从200万桶变成了150万桶，那么油价应该去往何处？答案显然不言而喻，原油价格大概率是从120美元往下行。同时，由于原油供需缺口仍然有150万桶，整条下游产业链会觉得需求依然旺盛，持续景气，供不应求。当第一个产油国由于释放了50万桶产能抢占先机，占到便宜的时候，第二个，第三个产油国就会接踵而至，供需缺口不断收窄，油价在一轮一轮新的鬼故事中持续下行……投资者很诧异，明明需求很紧缺，产业链也在反馈拿不到货，库存水平也在低位，为什么价格一直下行。当然上面故事的主角是商品，商品在涨价的过程中，往往下游电厂，炼厂即使亏损也得使用，但如果把主角换成资本品呢？当涨价的故事受制于下游接受度的时候，那线性外推可能就成了最容易出问题的地方。 第二个故事是关于K线的故事——搬起石头砸自己的脚 一天晚上，周期研究员发微信问笔者“为什么有些公司一个月跌幅超过50%，有的公司5年才跌50%（跌幅缓慢）？杠杆破灭，抱团瓦解似乎不能解释其中的差别，因为5年跌幅50%的公司也曾经是被市场抱团的公司。笔者回答，你在做公司DCF（自由现金流折现模型）的时候，一个公司永续阶段的价值大概占到公司内在价值的1/2-2/3，所以这也是为什么我们在研究公司的时候时常要问公司护城河，竞争壁垒的原因，因为投资人都希望所投资的公司能够更加持久、稳定的产生现金流。如果未来1-2年有些行业就有新增产能释放出来，那这些公司是不是搬起石头砸自己的脚，毁灭自身远期的价值。尽管现在依然可以看到由于供需错配，公司产品仍然不断的提价，但重要的不是当下，而是公司的经营行为将导致远期价值的破灭。相反，对于那些5年跌幅50%（跌幅缓慢）的公司，远期宏大叙事依然没有破灭，更多是因为站在过往的人在当时高估了公司未来经营假设，所以需要逐步消化过去被寄予厚望的估值。 第三个故事关于价值陷阱的故事——二级市场的既要又要还要 一天中午吃午饭的时候，研究员问笔者“如果一个公司被低估，但是股价长期不涨应该怎么办？”笔者不止一次碰到过类似的问题，每次碰到这种问题的时候笔者都会有个疑问，市场对价值风格的投资人要求是尽可能准确抄到底，但与此同时，为什么市场对成长风格的投资人却刻意显得宽容。难道与价值风格成功抄底相对应的不应该是成长风格投资人能在股价顶部及时止盈么？这两者不正是互为镜像的关系。回到研究员的问题，笔者过去两年一直在扪心自问到底什么是价值陷阱，假如有一家行业正处于逐步缓慢衰退的上市公司，公司每年产生20块钱自由现金流，每年派息5块钱，现在公司交易在100块钱市值上。公司身处没有宏大故事的行业，业绩也没有增速，股息率也不算高，确实股价没有上行的“动力”。因此，二级市场往往会把这类型公司称之为“价值陷阱”。可假设笔者换个身份是一级市场投资人，有足够多的资本金，那就应该把这家公司直接给私有化。简单算笔账，5年就能回本，投资回报IRR超过20%，这应该是一笔收益率很有吸引力的投资（备注：港股有很多公司都值得被私有化）。同样的公司在二级市场称之为“价值陷阱”，而在私有化之后确实一笔收益率很有吸引力的投资。笔者认为，其实道理和橘生淮南则为橘，生淮北则为枳一个道理。在二级市场中，最大的不同来源于流动性，价值发现过程往往需要借助流动性，而吸引流动性则需要一个理由，例如，公司持续提升的经济回报（ROE水平持续提升，比如为什么海外的银行并非是红利股而是利率的周期股），公司新的业务中具备潜在未被定价的现金流而非故事，多元化的控股企业通过资产出售，回购，提升派息比率等方式增加股东回报。正如在笔者在二季报中写的“被低估并非是当下买入的理由，专业投资者经过一段时间的训练是能够识别出被低估的标的。而之所以即使在价值风格中依然可以衍生出了不同的投资范式，大体上都是在有意识或者无意识解决二级市场中如何吸引流动性，使之规避价值陷阱的问题。笔者认为，市场可能低估了巴菲特遇到芒格之后从捡烟蒂的投资方式转变为合理估值买入稳健成长型公司转变的重要性。巴菲特把这一投资范式的转变归功于芒格帮助他从猩猩进化到了人类，“捡烟蒂”的收益往往大部分来自于估值修复，而估值修复的契机可能是随机变量，而后者以合理估值买入稳健成长型公司的长期收益则大部分归因于EPS的增长加上平均股东回报。同样，海外也有不少以价值为主的资产管理机构，在过去的几十年中都在致力于解决二级市场中的价值投资估值如何修复的问题。例如AQR，用价值动量因子的叠加来解决陷入价值陷阱……因此，回到开始研究员提出的问题，在二级市场中识别公司被低估并不是什么太难的事情，专业投资者经过一段时间的训练即使凭直觉也能识别出这些标的。这只是资产定价研究开始的第一步，去思考这些公司哪些业务未来现金流是被低估的，同时满足估值修复的契机是什么，则是避免陷入二级市场所谓“价值陷阱”重要方法。 第四个故事关于市场再平衡的故事——AI硬件城与工兵的较量 一天下午，在公司内部基金经理季度归因分析会上，负责归因分析的同事问笔者“当前市场形态较为混乱，AI硬件链公司股价波动幅度巨大，尽管你提出市场抱团瓦解的前瞻指标是波动率放大，夏普比率崩塌，但是当前内生经济承压，市场又找不到第二条主线去承接AI硬件链再平衡的资金，你怎么看待这个问题？”笔者分享了下面这个故事，当前的市场像什么？以AI硬件链为主体的公司在二季度市场资金追逐之下，形成了一座看似固若金汤的堡垒，姑且可以把堡垒称之为“AI硬件城”，而医药，消费，金融，互联网，甚至是一些特定的防御型风格，例如红利就像是一个个工兵一样，轮番冲击这座城池。当然基本面强一些的工兵，能在这座城池上撕一道口子，基本面弱一些的工兵在完成冲击之后就倒下了。在AI硬件城内部，当城墙，城门甚至护城河都开始共振的时候，那就意味着系统自由度在减少——当系统中不同部分的运动开始同步，系统的有效自由度从N坍缩到接近1，此时轻微的扰动都会引发脆弱系统的坍塌。所以，当Meta的第一声枪响的时候，市场讨论的核心仍然聚焦在行业算力是否紧缺，笔者相信在模型能力不断提升背景下，算力大概率是紧缺的。可换个思路来思考这件事件，同样也可以解读为牌桌上花钱大手大脚的榜一大哥又少了一位，因为好大哥们开始算账了。另一方面，工兵们确实基本面呈现出不同的态势，一些出口链企业、非AI制造型企业前期由于汇率升值，基数等原因确实从选美的角度上弱于AI硬件链上的公司，从而被市场流动性所抽血，估值压到了具备性价比的水平，但这些公司的经营能力，现金流创造能力以及股东回报却是扎扎实实处于持续提升的阶段。在笔者6月份调研上市公司过程中有两个感受：（1）中国公司尤其是制造业领域，有越来越多公司具备站在世界舞台上和海外同行竞争的气质和底气；（2）不少经历了周期下行的公司越来越注重客户体验，公司服务能力逐步构建和提升，即使曾经高高在上的高端产品和服务也在逐步学会放低身段。在美股市场上，我们观察到当费城半导体指数，通