回顾二季度，全球大类资产表现由两条主线驱动：一条是由AI产业链带动盈利持续上修，另一条则是中东地缘冲突引发油价飙升所形成的通胀扰动。 先看第一条线。4月一季报，美股AI相关公司业绩普遍大超预期，云厂商资本开支指引不降反升，市场对标普500指数全年盈利增速的预期从年初的10%至12%一路上修，5月为20%，季末已接近24%，盈利上修取代估值扩张成为权益资产最主要支撑。与之对应，美股4月起V型反弹并创出历史新高，二季度标普500指数上涨14.87%，纳斯达克指数上涨21.41%，费城半导体指数上涨87.75%；受存储超级周期驱动，韩国综合指数4月单月上涨30.61%，为1998年1月以来最大月度涨幅，全季上涨67.77%；日经225指数上涨37.21%。全球市场高度一致地交易AI产业链，也导致市场宽度收窄至历史极端位置，指数上涨集中于单一主线，拥挤度和杠杆水平显著抬升，6月韩国市场数次双向熔断就是流动性高度拥挤下系统脆弱性的表现。 再看第二条线。二季度初，美伊打打停停，使得WTI油价在85-115美元/桶区间宽幅震荡，权益市场对地缘博弈逐渐脱敏，霍尔木兹海峡事实性通航使得市场不再交易油价会上涨到极端水平；但油价高企的通胀冲击在5月开始影响宏观经济数据，欧元区CPI升至3.2%，十年期美债利率一度突破4.5%，三十年期突破5.0%，市场对美联储的定价由年初降息彻底扭转为年内加息约1.3次，美债2年期利率向上突破政策利率，降息周期结束的前瞻信号已经显现。政策端也随之而动：欧央行6月重启加息25bp，日本央行在春斗期间连续第三年长薪超5%的背景下，于6月加息25bp至1.00%。美联储虽按兵不动，但点阵图明显偏鹰。转折发生在5月下旬，美伊敲定60天临时停火框架并于6月正式签署，霍尔木兹海峡通行恢复，原油的地缘溢价快速回吐，二季度累计下跌31.45%；黄金受流动性抽血与加息预期升温双重挤压，逐步丧失动量，二季度下跌13.44%，一度跌破4000美元/盎司关口。 6月"股跌债涨"正是两条线交汇的产物：停火协议解除了通胀尾部风险，长端利率自高位回落，债券反弹；但地缘冲击留下的加息预期并没有随地缘冲突一起消失，与AI交易的高拥挤度叠加，美股资金由科技轮动至防御板块，恐惧贪婪指数一度落入恐惧区间。全季美股美债滚动一年相关性升至+0.33，在高利率环境下股债同涨同跌，传统股债组合的对冲效果被明显削弱，市场波动率显著放大。 站在当前时间点，市场似乎又走到了一个关键关口，两条主线各自都临近验证窗口。AI这条线，7月财报季是对本轮盈利上修最直接的检验——月初存储龙头业绩速报、月中代工龙头法说会、月底海外云厂商财报将依次落地，盈利上修尚未出现拐点。但市场宽度极窄、股权风险溢价已处负值区间，一旦景气验证不及预期，动量交易的反身性将会放大回撤；历史上泡沫破裂的次序是流动性收紧、动量崩溃、盈利下修，目前尚无一条被触发，但每一条在市场高度拥挤的状态下都值得重点关注。年内1.3次的加息定价与仍然疲软的就业数据之间存在较强的定价偏差。无论大类资产向哪个方向收敛，都会牵动长端利率走向和全球风险资产的估值锚。二季度行情把两条主线都推到了各自的临界位置，三季度市场大概率仍将围绕"盈利验证"与"利率预期收敛"展开，波动率中枢难以回到上半年的低位。 债券部分： 2026年二季度，我国对外贸易延续高增长，但内需相关指标有所回落，居民消费意愿不强，低线城市房地产市场的改善还不明显。物价方面，商品价格大幅波动，核心通胀有所回落。央行继续保持了宽松的货币环境，银行间资金多数时间非常充裕。债券市场表现好，利率平稳下行，利率曲线平坦化，信用利差小幅压缩。组合主要配置高等级金融类债券，阶段性的使用利率债波段操作增厚收益，通过定期再平衡、个券选择获取超额回报。 展望2026年三季度，宏观经济数据预计维持稳定，对滞涨的担忧下降，财政、货币政策有进一步发力空间。与2026年二季度初相比，债券市场的静态收益继续下降，利差进一步压缩，组合的预期回报下降。但与其他风险资产相比，债券回报稳定、波动较小，仍有配置价值。组合操作层面，以获取持有回报为主要目的，严防信用风险，择机参加利率债波段交易。 股票部分： 首先，作为基金经理还是需要和持有人说一声抱歉，极端的市场行情是笔者所始料未及的。不管怎么样，我们正视过去一个季度表现不佳的业绩，投资这条路并非坦途，在逆风期，更需要不断思考，持续不断的迭代来完善自身的投资框架。潮水褪去之后，更加清楚地意识到还有不少手艺需要精进。定期报告完成于笔者去浙江调研上市公司的路上，不管外界环境是否顺遂，市场投资风格如何变化，挖掘，思考估值合理，现金流充沛的投资标的，持续不断迭代投资策略依然是笔者缓解焦虑，应对逆境的方式。 笔者尝试着以价值风格投资者，成长风格投资者以及资产配置者，三种不同视角分享对市场的思考。作为价值风格的投资者，想必今年二季度尤其六月份以来过得异常艰难。资本市场对以高股息、自由现金流稳健增长为代表的生息资产视而不见，取而代之的是依靠流动性抱团的高景气度AI硬件以及半导体产业。沮丧之余，依然可以坦然面对逆境，冷静下来思考以下四个问题：（1）价值与成长风格相比，两者到底在追求什么东西？（2）当价值面临逆风期的时候，如何能够改进和迭代策略？（3）AI的产业趋势蓬勃发展，落实到投资上，哪些地方依然值得反思？（4）作为资产配置者在面临市场分化，波动放大的环境中，如何应对？ 在笔者看来，价值和成长风格追求的东西并不相同，价值风格追求的是高胜率，因为这些能够大量产生自由现金流的行业以及公司普遍进入成熟阶段，通常变化较小，TAM（Total Addressable Market）提升空间有限。行业中值得下注的公司往往是历经多年厮杀，剩者为王，具备定价权的龙头企业，要么是在成熟行业中通过产品或者商业模式的微创新，后来者居上占据一定市场份额的孤勇者。因此，价值投资者的话语体系往往围绕安全边际，低估值，商业模式，护城河，股东回报等实实在在能大致算清楚，看明白的事情展开。因为，所有的研究最终都落实到解决一个基本问题——企业经营的生命周期中，投资人可以回收多少现金以及回收期是否足够短。这些生息资产的长期回报来自于自由现金流的增长加上平均股息率水平。与之相反，成长风格迷人之处在于其提供了极高的赔率，这些行业往往具备强大的产业趋势，新技术导入变化极快，同时TAM空间也足够大。因此，成长投资者的话语体系往往围绕跟踪产业趋势，预测成长空间，紧盯景气度而展开，静态的估值，商业模式，护城河却显得没那么重要。因为，在成长投资者眼中，即使再高的当期估值水平都可以被未来潜在巨大利润增长所消化。例如，某一公司当年利润是1个亿，市值为100亿，当期市盈率为100x，显然很高，但是当十年后这家公司利润如果能增长到100亿，即使给10x的估值水平，股价依然有10x的成长空间（备注：实际合理估值是463亿，假设折现率8%，十年十倍的故事从体感上确实比十年四倍的故事更有动物精神）。价值与成长除了所追求的投资目标不一样导致话语体系，方法论不同之外，更为核心的是两者所采用了截然不同的投资心态和假设条件，价值投资者始终保持弱势心态，即在没有宏观经济复苏，公司经营即使不增长的情况下，依然能够算清楚投资回报。成长投资者始终是强势心态，认为当下的产业趋势景气度会持续，公司渗透率会持续提升，产品价格能够不断提价，TAM空间会随着时间而抬升。因此，基于不同的投资假设条件，价值投资者往往会敬重成长投资者是真的“猛士”，无知者无畏；而成长投资者会觉得价值投资者是一群不爱学习的“老登”，不学者如蒿。可现实情况会不会是，价值投资者可能学了挺久，越学问题越多，发现行业中唯一确定的是当下订单的景气度，公司要从“1亿利润增长到100亿利润”过程中存在诸多的挑战和不确定性；另一方面，成长投资者尽管是宏大产业趋势的拥趸，却时时刻刻在担心订单景气度的边际变化，抑或是估值太高下不去手，患得患失，即害怕错失股价上行的趋势又担心被动量反噬。所以，到底是价值投资者想得太多，胆子太小，在产业趋势面前耽误挣钱，还是成长投资者具备深刻洞见，抑或是拥有如德鲁肯米勒般的交易能力，也许只有他们各自心里清楚…… 作为价值风格的投资者，依然可以从当前被“抽血”，丧失引擎动力的市场环境中，去反思组合和心态上的应对方式。价值投资者在选择投资标的的时候往往基于公司在弱势经营假设下依然能够算的清

鉴于在南方产业智选（以A股为主的基金），南方沪港深核心优势（港股通基金）以及南方全球（QDII-FOF基金）的四季报中已经分别讨论了25年市场回顾以及26年展望，同时分享了过去一年对于新接手的QDII-FOF基金的学习体会和心得。因此，在年报中，笔者对四季报中讨论过的话题不再展开。 在准备撰写25年基金年报的时候，笔者刚刚代表团队（国际业务部）完成了向公司经营管理层的年终述职汇报工作。回顾过去一年的工作，感慨万千，随着职务从基金经理变成团队管理者，确实工作量翻了个倍，我想自身无论是对于基金管理，基金产品设计以及资管行业认知，都有了不少新的收获。笔者想借着年报的机会和新老朋友们谈谈心，总结过去一年基金管理以及工作上得与失。 先从基金管理的部分展开，这应该也是持有人最关心的部分。如果整体给2025年笔者管理的股票基金（南方产业智选、南方沪港深核心优势）打个分的话，坦率地说表现是不及格的。当然，我们团队并不想把原因简单地归结为市场行情极致分化，价值风格跑输成长风格。在刚刚过去的1月份，公司内部风险管理部的基金评价小组对笔者管理的股票基金做季度投资回顾的时候，其中有不少问题直击灵魂，也是比较深刻的一次反思和总结。笔者把其中一些框架性的问题重新整理后分享给大家，希望能让委托人更清楚的了解我们是如何坦然看待过去的2025年。当然作为基金经理这些年，得接受身处一个充满不确定性的世界中，在不停犯错的悔恨和错过的遗憾中自我拉扯。 问题（一）：基金经理整体风格为价值风格，本年价值跑输成长较多，价值风格的基金经理应该如何应对本年这种市场环境？ 答：今年以来，笔者管理的基金，无论是以A股为主的基金（南方产业智选）还是港股通基金（南方沪港深核心优势）都存在比较明显的业绩压力，尽管取得了绝对收益，但确实与市场中重仓热门行业（有色，人工智能，机器人等等）基金相比，笔者为委托人创造的收益可谓微不足道。在二季报中，笔者反思过如何对组合进行对应的调整，但是坦率地说业绩改善并不明显。尤其是在三季度，伴随着市场对人工智能算力需求预期的进一步提升，不少科技公司估值大幅扩张，而笔者的“老登”投资组合更是远远落后。当“多巴胺的勇气”和“未来的潜在空间”变成基金业绩和排名胜负手的时候，笔者所关注的自由现金流收益率，股息率，估值显得不合时宜。尽管身处逆境，但我想任何一位年轻的管理人都需要在顺境和逆境交替中不断磨炼心性，保持平常心，和团队一起做好日常的研究工作，可能是当下最合适的事情。作为管理人尽管会面对业绩相对艰难的时刻，会面对委托人不断赎回，但好在大家从熊市到牛市的过程中获得了正收益。笔者挺认同在雪球上看到的一句话“每一条净值曲线，都是基金经理价值观、人生观的折射，是基金管理人不断叩问自身、穿越光阴的过程。投资，始于技，臻于艺，止于道。”因此，笔者依然会坚持价值的投资风格，遵守自己设定的投资纪律，平衡好风险与收益的关系，专注于公司的研究和策略的优化，希望在大家离开的时候都能获得不错的收益。当然，等哪一天笔者从行业离开的时候，希望回顾职业生涯写的不是“我曾经管理过多少规模”，“我的业绩在哪些年份是冠军”，甚至“我是某某领域的战神”，笔者只希望写一条，职业生涯中给客户挣了多少钱。这也是笔者的团队奉行的价值观是—“本分”，要做到本分就是首先要搞清楚自己的定位，为谁创造什么样的价值，依赖谁活着，自己的职责是什么，客户凭什么要信任你。笔者团队（南方基金国际业务部）存在的核心是为投资者创造价值，孜孜不倦地为投资者获得稳健收益（主动管理）以及提供产品工具（跨境ETF）就是我们的本分。 问题（二）25年有色行情是决定价值风格基金经理业绩排名的胜负手，但您几乎未重仓参与相关行情，请复盘和回顾25年错过有色行情的主要原因。 答：主要和投资周期行业的框架有主要关系。在周期股的选择上，笔者更愿意选择商品价格在悲观假设下依然可以算出收益率，且同时能够给股东提供丰厚的现金回报作为安全垫的公司。在2025年，绝大部分有色行业中的公司，笔者一直觉得这些公司的估值处于合理水平（后文会解释为什么在笔者看来估值是合理的），没有占到明显估值便宜的优势，同时相对谨慎的性格也不太愿意去过多参与追高的行情。坦率地说，这也是我们一直对有色比较犹豫的原因，也是在实际的投研过程中愿意花更多精力去找到估值上具备更高安全边际的公司，现在用后视镜的角度来复盘，反而是丢了西瓜，捡了芝麻。笔者认为以下三点是值得反思和总结的，第一、始终记住商品价格是动态的，笔者在计算公司的预期收益率的时候采用的是静态的价格，希望在当下商品价格假设下依然能获得较好的收益率，而商品涨价部分带来的收益率提升空间是我们所忽视的；第二、和笔者25年头脑中整体的思路不够清晰有主要的关系，在4月初市场面对突如其来的关税战，遭遇系统性回撤后，坦率地说，笔者一直没有理清楚全球市场宏观演绎的主线。直到12月中旬给客户写2026年年度展望的时候，对25年各类资产进行复盘的时候，才在一个纷繁复杂的宏观环境中逐步梳理出了主线脉络。（详细的宏观复盘和市场展望报告可以参考南方产业智选，南方沪港深核心优势的四季报，在这里就不再展开）。第三、和笔者心理状态有一定的关系，在23年、24年笔者管理的基金在熊市环境下获得了不错的表现，因此心理多少有自负的情绪出现。希望能够持续不断在市场尚未关注的地方挖掘到被悲观情绪错误定价的标的。对于成熟的二级市场基金经理而言，组合beta的管理能力和持续不断在底部挖掘到具备alpha的标的同样重要。组合的beta管理能力不仅仅指在市场下行过程中控制好组合整体的回撤，同样也是在市场上行过程中尽可能减少踏空风险的重要手段。对上述心理的认知谬误如何进行纠偏，其实笔者经常会被委托人问到另一个类似的问题，“作为价值风格的投资者，你选择的标的如何能平衡好预期收益率与估值修复所需要时间的问题”。不得不说，这个问题确实是对于价值风格的投资者来说比较尖锐的问题。因为从实证中，我们经常会遇到两个问题，第一个问题是收益率在时间维度上并非是均匀分布的，往往低估的标的会在等待了两年或者三年后，在接下来的几个月时间内迅速修复；第二个问题是往往这些被低估的标的，在A股市场中经常会以让你无法想象的理由进行估值修复。例如，出版类的公司在23年是由于AI需要文本语料的叙事故事完成了估值修复。而今年一些电网设备类的公司则是因为数据中心中的固态变压器（SST），高压直流电源（HVDC）未来具备广阔的空间和潜力，公司的估值得到了系统性的抬升。笔者和笔者的团队在面对上述“预期收益率与估值修复所需要时间”这一问题的时候，我们简单谈一谈目前尚不完善的解法，第一，在研究标的的时候，除了常规研究商业模式，公司竞争力，现金流创造能力以及持续性，估值水平以及股东回报之外，需要重点思考业务空间。最近在刷视频号的时候，同行有句话印象深刻，便宜是硬道理，成长是真功夫。第二，把基本面量化融入到主动管理中，主动投资者往往受制于自身的认知偏差以及能力圈范围，而基本面量化恰恰可以在这两方面对主动投资者进行认知纠偏以及额外补充提供投资想法。例如，AQR这家以价值风格著称海外量化资产管理机构(AQR Capital Management)在市场中的不少投资实践以及发表的文章给了我们不少启发。同时，笔者的团队也推荐Jefferies在今年5月30号发表的一篇报告《USA Quant：Momentum Playbook》其中的图23同样给了我们优化组合的想法。 问题（三）保险应该也是你的能力圈，但是没有重仓，同时并没有在估值最底部买入，请对保险做一个复盘和回顾。 答：在保险的投资上面，确实也是25年笔者又一个值得深度思考和复盘的领域。笔者在财险领域参与较早，确实能够看到行业头部公司综合成本率逐步优化，使得整体公司ROE改善带动估值（市净率）水平持续提升。但是，在寿险领域一直是笔者相对而言比较犹豫的领域，甚至直到25年三季度，笔者才开始想清楚中国的寿险公司到底应该用什么样的估值方式进行估值以及这些公司是否值1x的PB。对于寿险公司而言，确实对于普通投资者来说，有较深的研究和认知壁垒。因为寿险公司涉及到两套财务体系，一套是会计假设，而另外一套是精算假设。在精算假设中，市场投资者往往会质疑众多参数假设下的寿险公司的内含价值是否扎实，有无水分。笔者认为在寿险公司分析的框架下，无论采取何种财务体系，重要的首先需要弄清楚寿险公司的利润来源是什么，主要由三个部分来构成“死差”，“费差”以及“利差”。不同寿险公司的经营逻辑决定了其能力禀赋以及利润来源，而不同的利润来源决定于寿险公司应该以什么样的方式进行估值。例如，对于某家经营百年，穿越历史周期的寿险公司而言，其投资能力往往并不属于顶尖水平，且产品定价较贵，对于这一类寿险公司他的利润来源往往来自于“死差”以及“费差”。这时候，您可能不禁要问客户为什么愿意花费溢价买单呢? 很显然，客户信任品牌，信任高素质代理人所带来的全方位服务，信任在出险的时候第一时间获得全球范围内的理赔。因此，尽管公司投资能力可能一般，但是由于利润来源主要来自于更加符合统计学规律——大数定律的“死差”和“费差”，内含价值更具备确定性。因此，这些公司更像是一种类“消费品”公司的经营逻辑，所以我们也常常在足球队的冠名以及马拉松赛事上看到这家公司的名字。而对于另外的一些公司，由于市占率规模的考核要求，往往使得这些公司把原本应该获得的“死差”和“费差”的利润让渡给了保险人，以期望获得快速增长的新增保单，因此利润来源主要靠投资来获得，当然投资往往在短期内是最不确定的事情，同时中长期利率下行也会导致资产（长久期资产）和负债（长期保单）错配，使得寿险公司的经营出现利差损的风险。因此，笔者认为保险公司的经营从本质上是一门“慢生意”，一味追求市占率以及新增保单的增长，将使得这些公司长期存在利差损的风险，欧洲，日本以及台湾诸多寿险公司历史上出现的“利差损”也证明了稳健经营是寿险公司长期生存的重要保证。因此在选择投资寿险公司的时候，笔者困在了“思维的牢笼”中，更倾向于选择前一种“类消费品”的保险公司，因为经营更加稳健。 但是，保险公司当前更像是银行的“镜像”，这个怎么理解呢？在投资银行的过程中，大部分投资者都会担心的两个问题，第一、银行的不良率是粉饰后的结果；第二、银行的边际息差已经处于亏损状态；但银行本质上就是经营存量资产，久期错配的生意，每年新增的负债或者资产只占整个资产负债比的非常小的比重，要改变整张资产负债表的质量是一个非常缓慢的过程。同时，如果银行能够源源不断地获得低成本负债，那么所谓的不良基本上都能被“稀释”掉。保险公司为什么说是银行的“镜像”呢？因为历史上存量保单（负债）的成本较高，而当前资产收益率显然无法满足要求，如果静态去看待这个问题的时候确实是一个无解的状态，但是如果寿险公司在当前可以快速扩张负债端（当前的保单成本便宜，预定利率不断下调），自然就可以把历史上存量保单这些“利差损”的问题逐步“清洗”掉。回望过去两年，在金融行业中负债端在快速扩张的子行业少之又少，而保险是其中最为突出的代表。保险公司这两年在销售终端快速上量的这些保单基本上都是带有“理财属性”的保单，同时资产端在市场上能够买到高股息资产，长债利率水平也逐步企稳，经营上天然就存在这样的“套息”机会。从商业模式上来说，其实是一种放松资本约束，财务杠杆更高的“类银行”的业务。这些公司的估值方式就是PB-ROE。尽管这些公司从生意属性和经营质量的维度上来看，确实是没有“类消费品”商业模式的保险公司来的稳定。但是这些公司胜在估值便宜，