回顾二季度，国内外宏观基本面都呈现出鲜明的“K型”分化特征，但分化的方向与成因各有不同。海外方面，美国经济呈现“韧性中逐步放缓、通胀黏性超预期”的格局。 美国一季度实际GDP年化环比增长约2.1%，表面看似强劲，但占约七成权重的个人消费项环比仅增长0.5%，密歇根大学与咨商会消费者信心指数均处于低迷区间，增长质量存在隐忧。二季度制造业扩张一度带动市场对经济预期上修，但美联储在6月议息会议上将2026年GDP增速预期中值由3月的2.4%下调至2.2%，同时将2026年底PCE通胀预期中值从2.7%大幅上调至3.6%，反映出对“滞胀”风险的担忧。通胀方面，美国CPI同比由4月的3.8%回升至5月的4.2%，叠加上半年地缘冲突推升油价的扰动，通胀黏性远超年初预期。在此背景下，美联储上半年始终维持鹰派、迟迟未启动降息。
国内方面，经济运行呈现“总量小幅走弱、结构持续分化、价格端再通胀”的组合特征。一季度实际GDP同比增长5.0%，实现良好开局；但进入二季度后，地产与部分传统基建的下行成为拖累经济动能的主因。从结构看，最典型的特征是外需强于内需、新兴产业强于传统产业。一方面，出口维持超预期韧性，成为经济的重要支撑，制造业PMI始终在荣枯线上方小幅波动，4月50.3%、5月50.0%、6月回升至50.3%，显示制造业景气总体平稳；但另一方面，内需偏弱的矛盾仍然突出，社会消费品零售总额同比由4月的+0.2%转为5月的-0.6%，消费修复的可持续性仍存疑虑。价格端的变化值得重点关注。二季度出现了比较明确的“再通胀”信号，工业生产者价格指数（PPI）同比由4月的+3.8%显著回升至5月的+5.2%，资源品与人工智能产业链相关行业的利润得到较为明显的修复。但价格修复对中上游生产的影响更为直接，受需求侧承接力度制约，通胀尚未向更广泛的居民端传导，CPI同比仅4、5两月维持+1.2%的温和水平。
货币金融环境方面，M2同比保持+8.6%，保持适度宽松，1年期LPR自2025年末以来连续持稳于3.0%，尚未进一步下调。央行更多通过买断式逆回购、隔夜逆回购等数量型工具实现“精准滴灌”，7月初再度开展万亿元买断式逆回购，体现了“稳字当头、保持流动性合理充裕”的操作思路。
资本市场走势来看， A股在二季度呈现结构性牛市，债市整体偏强。A股是本季度全球表现最亮眼的市场之一，但内部分化之极致同样惊人。主要宽基指数二季度全线收红，上证综指上涨约5.2%至4094点，而代表成长与科技风格的创业板指大涨约36.4%，科创50更是涨幅高达75.7%。这种极致分化清晰地反映出资金高度聚焦于AI算力、半导体、先进制造等高景气科技主线。从交投活跃度看，二季度A股全市场日均成交额约达2.88万亿元，保持在高位，反映市场情绪乐观。债市方面，整体呈现偏强、收益率震荡下行的运行特征。10年期国债收益率由4月末的1.78%缓步下行至6月末的1.73%。支撑债市的因素一方面来自二季度资金面平稳宽松，另一方面国内经济维持弱修复格局、难以对债市形成明显压制。但当前10年期国债收益率与政策利率的利差已处于近年来偏低水平，长端利率进一步下行的空间相对有限，上半年中债整体呈现“有震荡、有反复”的非单边下行走势。
展望下半年，我们认为需重点跟踪国内外若干关键宏观变量，它们将直接决定资本市场的运行方向。国内关键变量集中在财政发力节奏与内需修复。下半年经济有望在“十五五”规划纵深推进与积极财政政策协同下巩固复苏基础，前期政策已明确1万亿元超长期特别国债将于6月底前基本下达完毕，再加8000亿元新型政策性金融工具资金加快投放，将形成政府投资引导、社会资本跟进的多元化投资格局，拉动三季度基建投资、收窄需求缺口。中期主要观测点在于“投资于人”的安排能否逐步提振居民消费意愿，以及房地产销售能否从有限的核心城市向外扩散。价格端，二季度GDP平减指数预计有望实现三年来首次同比转正，名义增长的修复将直接利好企业盈利与估值。货币政策大概率延续“适度宽松”基调，降准降息仍有空间，但节奏会视经济数据与外部环境灵活调整。海外流动性方面，当前市场对降息的预期持续收窄，远期曲线仅计价年内约5BP降息，部分机构首次降息预期已推迟至2026年底。往后看，“长端看财政赤字与期限溢价、短端看油价”已成为美债定价的主线，预计10年期美债收益率主要在4.2%–4.6%高位震荡，趋势性下行仍需看到美国经济、就业和通胀同步转弱。若油价回落、就业软化，降息预期可能边际改善。
基于上述宏观判断，我们认为A股大概率在无风险利率维持低位的背景下，风险偏好整体维持相对高位，指数整体维持震荡上行趋势，就债市而言，大概率维持“震荡偏下、脉冲机会”。弱修复格局难对债市形成明显压制，若下半年降息落地，10年期国债收益率有望阶段性下移约10BP，带来阶段性行情机会；但鉴于收益率与政策利率利差已处低位，长端下行空间有限，整体仍将维持1.6%–1.8%区间震荡，开启单边牛市的概率低，资金面与财政发力节奏是核心变量。
操作方面，瑞恒成立于3月初，在建仓期主要以短期债券及回购为主，权益仓位谨慎、逐步建仓。四月后，组合进入开放期，负债端逐步稳定后，债券久期基本在2.5-3.5年左右，信用债维持2年以内券种为主，5年及以上利率债，作为组合久期调整的交易性品种，择机操作，杠杆维持较低水平，以便利交易所股票的操作。
权益端，瑞恒坚持以逆向投资为主的投资框架，重点寻找市场关注度较低、估值和盈利处于底部，但中期产业格局可能改善的行业和公司。二季度，组合聚焦化工板块，但投资出发点并非围绕战争和油价进行短期交易，而是着眼于行业自身供需周期的变化。一方面，“反内卷”、节能降碳、老旧装置更新以及安全环保要求趋严，有望约束低效产能扩张，改变过去化工行业“扩产-降价-再扩产”的竞争模式；另一方面，海外老旧产能退出、国内产业链成本优势强化以及下游低库存补库，为中国化工龙头提升全球份额和盈利中枢创造了条件。与此同时，面对人工智能、半导体和算力产业趋势持续强化，瑞恒在二季度配置了少量AI相关的仓位，以提高组合对市场主要产业趋势的参与度。相关配置以产业趋势明确、业绩能够兑现且估值相对合理的标的为主，并控制整体仓位，避免在市场情绪过热阶段进行高位追逐。