回顾2025年，A股市场与港股市场主要指数均有较大涨幅，其中上证指数上涨18.41%，沪深300指数上涨17.66%，创业板指上涨49.57%；港股市场中，恒生指数上涨27.77%，恒生国企指数上涨22.27%，恒生科技上涨23.45%。 表现最好的五个申万一级行业分别是有色金属（+94.73%）、通信（+84.75%）、电子（+47.88%）、综合（+43.55%）、电力设备（+41.83%）；而表现最差的五个申万一级行业分别是食品饮料（-9.69%）、煤炭（-5.27%）、美容护理（+0.39%）、公用事业（+1.03%）、交通运输（+1.13%）；港股市场中全年表现最好的三个恒生一级行业分别是原材料业（+161.34%）、医疗保健业（+57.24%）、金融业（+39.93%），而表现最差的三个恒生一级行业分别是公用事业（+5.71%）、电讯业（+7.78%）、必需性消费（+12.17%）。 回顾海外市场，2025年全球主要指数大幅上行。由于美联储在年内三次降息，美债利率和美元指数在全年维度震荡下行。美国市场主要指数均明显上涨，其中标普500指数上涨16.39%，纳斯达克指数上涨20.36%，道琼斯工业指数上涨12.97%。MSCI发达国家指数美元计价上涨19.65%，MSCI新兴市场指数美元计价上涨31.13%，印度CNX Nifty指数美元计价上涨3.08%，日经225指数美元计价上涨26.84%。 债券市场回顾，2025年全年，国民经济运行总体平稳，最终实现了5%的GDP增长目标。4月开始的贸易战给出口产业链带来负面冲击，并引发资本市场大幅波动。5月以后，随着各类支持性政策持续出台，中美达成阶段性协议，经济最终企稳回升。物价方面，下半年出现回暖迹象，通缩预期得到扭转。但同时也要看到，国内供强需弱的状况没有得到根本扭转，以房地产为代表的部分行业仍然面临困难。央行总体维持了宽松的货币环境，一季度资金偏紧，5月降准降息，四季度重启买卖国债。债券市场整体表现不佳，多数品种债券收益率明显上行，长期限品种表现较差。在投资运作上，南方达元主要持有中高等级信用债，通过精选个券、利率债波段交易获取超额回报。

鉴于在南方产业智选（以A股为主的基金），南方沪港深核心优势（港股通基金）以及南方全球（QDII-FOF基金）的四季报中已经分别讨论了25年市场回顾以及26年展望，同时分享了过去一年对于新接手的QDII-FOF基金的学习体会和心得。因此，在年报中，笔者对四季报中讨论过的话题不再展开。 在准备撰写25年基金年报的时候，笔者刚刚代表团队（国际业务部）完成了向公司经营管理层的年终述职汇报工作。回顾过去一年的工作，感慨万千，随着职务从基金经理变成团队管理者，确实工作量翻了个倍，我想自身无论是对于基金管理，基金产品设计以及资管行业认知，都有了不少新的收获。笔者想借着年报的机会和新老朋友们谈谈心，总结过去一年基金管理以及工作上得与失。 先从基金管理的部分展开，这应该也是持有人最关心的部分。如果整体给2025年笔者管理的股票基金（南方产业智选、南方沪港深核心优势）打个分的话，坦率地说表现是不及格的。当然，我们团队并不想把原因简单地归结为市场行情极致分化，价值风格跑输成长风格。在刚刚过去的1月份，公司内部风险管理部的基金评价小组对笔者管理的股票基金做季度投资回顾的时候，其中有不少问题直击灵魂，也是比较深刻的一次反思和总结。笔者把其中一些框架性的问题重新整理后分享给大家，希望能让委托人更清楚的了解我们是如何坦然看待过去的2025年。当然作为基金经理这些年，得接受身处一个充满不确定性的世界中，在不停犯错的悔恨和错过的遗憾中自我拉扯。 问题（一）：基金经理整体风格为价值风格，本年价值跑输成长较多，价值风格的基金经理应该如何应对本年这种市场环境？ 答：今年以来，笔者管理的基金，无论是以A股为主的基金（南方产业智选）还是港股通基金（南方沪港深核心优势）都存在比较明显的业绩压力，尽管取得了绝对收益，但确实与市场中重仓热门行业（有色，人工智能，机器人等等）基金相比，笔者为委托人创造的收益可谓微不足道。在二季报中，笔者反思过如何对组合进行对应的调整，但是坦率地说业绩改善并不明显。尤其是在三季度，伴随着市场对人工智能算力需求预期的进一步提升，不少科技公司估值大幅扩张，而笔者的“老登”投资组合更是远远落后。当“多巴胺的勇气”和“未来的潜在空间”变成基金业绩和排名胜负手的时候，笔者所关注的自由现金流收益率，股息率，估值显得不合时宜。尽管身处逆境，但我想任何一位年轻的管理人都需要在顺境和逆境交替中不断磨炼心性，保持平常心，和团队一起做好日常的研究工作，可能是当下最合适的事情。作为管理人尽管会面对业绩相对艰难的时刻，会面对委托人不断赎回，但好在大家从熊市到牛市的过程中获得了正收益。笔者挺认同在雪球上看到的一句话“每一条净值曲线，都是基金经理价值观、人生观的折射，是基金管理人不断叩问自身、穿越光阴的过程。投资，始于技，臻于艺，止于道。”因此，笔者依然会坚持价值的投资风格，遵守自己设定的投资纪律，平衡好风险与收益的关系，专注于公司的研究和策略的优化，希望在大家离开的时候都能获得不错的收益。当然，等哪一天笔者从行业离开的时候，希望回顾职业生涯写的不是“我曾经管理过多少规模”，“我的业绩在哪些年份是冠军”，甚至“我是某某领域的战神”，笔者只希望写一条，职业生涯中给客户挣了多少钱。这也是笔者的团队奉行的价值观是—“本分”，要做到本分就是首先要搞清楚自己的定位，为谁创造什么样的价值，依赖谁活着，自己的职责是什么，客户凭什么要信任你。笔者团队（南方基金国际业务部）存在的核心是为投资者创造价值，孜孜不倦地为投资者获得稳健收益（主动管理）以及提供产品工具（跨境ETF）就是我们的本分。 问题（二）25年有色行情是决定价值风格基金经理业绩排名的胜负手，但您几乎未重仓参与相关行情，请复盘和回顾25年错过有色行情的主要原因。 答：主要和投资周期行业的框架有主要关系。在周期股的选择上，笔者更愿意选择商品价格在悲观假设下依然可以算出收益率，且同时能够给股东提供丰厚的现金回报作为安全垫的公司。在2025年，绝大部分有色行业中的公司，笔者一直觉得这些公司的估值处于合理水平（后文会解释为什么在笔者看来估值是合理的），没有占到明显估值便宜的优势，同时相对谨慎的性格也不太愿意去过多参与追高的行情。坦率地说，这也是我们一直对有色比较犹豫的原因，也是在实际的投研过程中愿意花更多精力去找到估值上具备更高安全边际的公司，现在用后视镜的角度来复盘，反而是丢了西瓜，捡了芝麻。笔者认为以下三点是值得反思和总结的，第一、始终记住商品价格是动态的，笔者在计算公司的预期收益率的时候采用的是静态的价格，希望在当下商品价格假设下依然能获得较好的收益率，而商品涨价部分带来的收益率提升空间是我们所忽视的；第二、和笔者25年头脑中整体的思路不够清晰有主要的关系，在4月初市场面对突如其来的关税战，遭遇系统性回撤后，坦率地说，笔者一直没有理清楚全球市场宏观演绎的主线。直到12月中旬给客户写2026年年度展望的时候，对25年各类资产进行复盘的时候，才在一个纷繁复杂的宏观环境中逐步梳理出了主线脉络。（详细的宏观复盘和市场展望报告可以参考南方产业智选，南方沪港深核心优势的四季报，在这里就不再展开）。第三、和笔者心理状态有一定的关系，在23年、24年笔者管理的基金在熊市环境下获得了不错的表现，因此心理多少有自负的情绪出现。希望能够持续不断在市场尚未关注的地方挖掘到被悲观情绪错误定价的标的。对于成熟的二级市场基金经理而言，组合beta的管理能力和持续不断在底部挖掘到具备alpha的标的同样重要。组合的beta管理能力不仅仅指在市场下行过程中控制好组合整体的回撤，同样也是在市场上行过程中尽可能减少踏空风险的重要手段。对上述心理的认知谬误如何进行纠偏，其实笔者经常会被委托人问到另一个类似的问题，“作为价值风格的投资者，你选择的标的如何能平衡好预期收益率与估值修复所需要时间的问题”。不得不说，这个问题确实是对于价值风格的投资者来说比较尖锐的问题。因为从实证中，我们经常会遇到两个问题，第一个问题是收益率在时间维度上并非是均匀分布的，往往低估的标的会在等待了两年或者三年后，在接下来的几个月时间内迅速修复；第二个问题是往往这些被低估的标的，在A股市场中经常会以让你无法想象的理由进行估值修复。例如，出版类的公司在23年是由于AI需要文本语料的叙事故事完成了估值修复。而今年一些电网设备类的公司则是因为数据中心中的固态变压器（SST），高压直流电源（HVDC）未来具备广阔的空间和潜力，公司的估值得到了系统性的抬升。笔者和笔者的团队在面对上述“预期收益率与估值修复所需要时间”这一问题的时候，我们简单谈一谈目前尚不完善的解法，第一，在研究标的的时候，除了常规研究商业模式，公司竞争力，现金流创造能力以及持续性，估值水平以及股东回报之外，需要重点思考业务空间。最近在刷视频号的时候，同行有句话印象深刻，便宜是硬道理，成长是真功夫。第二，把基本面量化融入到主动管理中，主动投资者往往受制于自身的认知偏差以及能力圈范围，而基本面量化恰恰可以在这两方面对主动投资者进行认知纠偏以及额外补充提供投资想法。例如，AQR这家以价值风格著称海外量化资产管理机构(AQR Capital Management)在市场中的不少投资实践以及发表的文章给了我们不少启发。同时，笔者的团队也推荐Jefferies在今年5月30号发表的一篇报告《USA Quant：Momentum Playbook》其中的图23同样给了我们优化组合的想法。 问题（三）保险应该也是你的能力圈，但是没有重仓，同时并没有在估值最底部买入，请对保险做一个复盘和回顾。 答：在保险的投资上面，确实也是25年笔者又一个值得深度思考和复盘的领域。笔者在财险领域参与较早，确实能够看到行业头部公司综合成本率逐步优化，使得整体公司ROE改善带动估值（市净率）水平持续提升。但是，在寿险领域一直是笔者相对而言比较犹豫的领域，甚至直到25年三季度，笔者才开始想清楚中国的寿险公司到底应该用什么样的估值方式进行估值以及这些公司是否值1x的PB。对于寿险公司而言，确实对于普通投资者来说，有较深的研究和认知壁垒。因为寿险公司涉及到两套财务体系，一套是会计假设，而另外一套是精算假设。在精算假设中，市场投资者往往会质疑众多参数假设下的寿险公司的内含价值是否扎实，有无水分。笔者认为在寿险公司分析的框架下，无论采取何种财务体系，重要的首先需要弄清楚寿险公司的利润来源是什么，主要由三个部分来构成“死差”，“费差”以及“利差”。不同寿险公司的经营逻辑决定了其能力禀赋以及利润来源，而不同的利润来源决定于寿险公司应该以什么样的方式进行估值。例如，对于某家经营百年，穿越历史周期的寿险公司而言，其投资能力往往并不属于顶尖水平，且产品定价较贵，对于这一类寿险公司他的利润来源往往来自于“死差”以及“费差”。这时候，您可能不禁要问客户为什么愿意花费溢价买单呢? 很显然，客户信任品牌，信任高素质代理人所带来的全方位服务，信任在出险的时候第一时间获得全球范围内的理赔。因此，尽管公司投资能力可能一般，但是由于利润来源主要来自于更加符合统计学规律——大数定律的“死差”和“费差”，内含价值更具备确定性。因此，这些公司更像是一种类“消费品”公司的经营逻辑，所以我们也常常在足球队的冠名以及马拉松赛事上看到这家公司的名字。而对于另外的一些公司，由于市占率规模的考核要求，往往使得这些公司把原本应该获得的“死差”和“费差”的利润让渡给了保险人，以期望获得快速增长的新增保单，因此利润来源主要靠投资来获得，当然投资往往在短期内是最不确定的事情，同时中长期利率下行也会导致资产（长久期资产）和负债（长期保单）错配，使得寿险公司的经营出现利差损的风险。因此，笔者认为保险公司的经营从本质上是一门“慢生意”，一味追求市占率以及新增保单的增长，将使得这些公司长期存在利差损的风险，欧洲，日本以及台湾诸多寿险公司历史上出现的“利差损”也证明了稳健经营是寿险公司长期生存的重要保证。因此在选择投资寿险公司的时候，笔者困在了“思维的牢笼”中，更倾向于选择前一种“类消费品”的保险公司，因为经营更加稳健。 但是，保险公司当前更像是银行的“镜像”，这个怎么理解呢？在投资银行的过程中，大部分投资者都会担心的两个问题，第一、银行的不良率是粉饰后的结果；第二、银行的边际息差已经处于亏损状态；但银行本质上就是经营存量资产，久期错配的生意，每年新增的负债或者资产只占整个资产负债比的非常小的比重，要改变整张资产负债表的质量是一个非常缓慢的过程。同时，如果银行能够源源不断地获得低成本负债，那么所谓的不良基本上都能被“稀释”掉。保险公司为什么说是银行的“镜像”呢？因为历史上存量保单（负债）的成本较高，而当前资产收益率显然无法满足要求，如果静态去看待这个问题的时候确实是一个无解的状态，但是如果寿险公司在当前可以快速扩张负债端（当前的保单成本便宜，预定利率不断下调），自然就可以把历史上存量保单这些“利差损”的问题逐步“清洗”掉。回望过去两年，在金融行业中负债端在快速扩张的子行业少之又少，而保险是其中最为突出的代表。保险公司这两年在销售终端快速上量的这些保单基本上都是带有“理财属性”的保单，同时资产端在市场上能够买到高股息资产，长债利率水平也逐步企稳，经营上天然就存在这样的“套息”机会。从商业模式上来说，其实是一种放松资本约束，财务杠杆更高的“类银行”的业务。这些公司的估值方式就是PB-ROE。尽管这些公司从生意属性和经营质量的维度上来看，确实是没有“类消费品”商业模式的保险公司来的稳定。但是这些公司胜在估值便宜，